投资要点：
　　完美世界发布2026年半年度报告：2026年上半年，公司实现营业收入27.51亿元，同比下降25.47%，归母净利润亏损1.18亿元，上年同期盈利5.03亿元，扣非归母净亏损2.11亿元，上年同期盈利3.18亿元。单第二季度，公司实现营业收入15.80亿元，同比下降5.28%，环比增长34.90%，归母净利润亏损2.21亿元，扣非归母净亏损2.72亿元，同比及环比均由盈转亏。
　　《异环》上线贡献收入增量，存量游戏流水回落及影视作品减少拖累上半年收入。2026年上半年，公司游戏业务实现收入26.39亿元，同比下降9.19%，其中移动端游戏收入10.78亿元，同比增长11.32%，PC端游戏收入14.54亿元，同比下降21.47%。报告期内，《异环》开启全球公测并取得良好的市场表现，但部分存量游戏受产品生命周期及运营节奏影响，收入同比回落，抵消了《异环》带来的收入增量。2026年上半年，公司影视业务实现收入1.03亿元，同比下降86.56%，主要系报告期内播出的影视剧数量同比减少。
　　核心游戏业务毛利率改善，《异环》推广费用前置压制短期利润。2026年第二季度，公司综合毛利率同比提升9.92个百分点至71.92%。核心游戏业务毛利率提升，《异环》作为自研产品开始贡献收入，且官方PC及安卓渠道流水占比超过60%，较高的官方渠道占比对游戏业务毛利率形成支撑。2026年第二季度，公司期间费用率为87.18%，同比提升40.74个百分点，其中销售费用率为52.73%，同比提升43.09个百分点。当季销售费用达到8.33亿元，主要系《异环》全球上线带来的市场推广及发行费用集中确认。由于新游戏推广费用在发生当期一次性计入损益，而玩家充值流水在生命周期内分期确认为收入，《异环》上线初期形成费用前置、收入递延的阶段性错配，进而压制短期利润表现。
　　《异环》流水及递延收入支撑后续业绩释放，储备产品有望接续贡献增量。截至2026年8月18日，《异环》全球累计流水已超过20亿元，其中全球官方渠道累计流水占比近60%，验证公司全球化的多端发行能力。截至6月末，公司合同负债较年初增加6.07亿元至22.31亿元，其中游戏运营递延收入增加4.48亿元至14.41亿元，为后续收入确认提供支撑，预计《异环》对业绩的积极贡献将自第三季度起逐步释放。后续公司将通过持续版本更新维持《异环》的用户活跃度及流水表现，同时公司另有二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲游戏等储备项目，《梦幻新诛仙：轻享》已定档9月3日公测，有望逐步完善新品接续节奏。
　　投资建议：《异环》流水表现验证公司自研、全球发行及多端运营能力，短期利润主要受推广费用前置与收入递延形成的阶段性错配影响。随着相关流水逐步确认为收入及后续新品接续上线，公司业绩有望自三季度起逐步修复。预计公司2026年/2027年/2028年营收为70.01亿元/74.77亿元/82.09亿元，归母净利润为13.19亿元/17.29亿元/19.89亿元，EPS为0.68元/0.89元/1.03元，对应PE为15.91倍/12.14倍/10.55倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：行业政策仍需关注版号发放节奏、内容审查标准等潜在调整；内容同质化、流量争夺等行业竞争加剧；游戏流水不及预期；储备产品上线计划受到多方面因素影响，可能存在不确定性