投资要点：
　　点评：上半年账面亏损系《异环》上线初期费用前置、收入递延的阶段性错配，经营性现金流与合同负债验证业务造血能力，业绩贡献自Q3起逐步释放；海外收入高增（毛利率78.20%显著高于境内67.77%）与轻量化尝试构筑第二成长曲线。
　　《异环》错配致中报亏损，毛利率大幅提升验证业务质量。2026H1实现营业收入27.51亿元（YoY -25.47%），归母净利润-1.18亿元（上年同期5.03亿元），扣非归母净利润-2.11亿元（YoY -166.21%）。综合毛利率69.71%，同比提升13.03pct，主要系高毛利的游戏业务占比提升及营业成本同比下降47.88%至8.33亿元。亏损主因：一是《异环》公测期市场费用集中投放，上半年销售费用10.32亿元（YoY +213.05%），而充值流水需递延确认；二是老游戏流水自然回落及上年同期含出售乘风工作室约1.85亿元处置收益的基数差异。管理费用3.11亿元（YoY -7.19%），研发费用7.56亿元（YoY-19.80%），费用管控合理。截至8月18日《异环》全球累计流水已突破20亿元，官方渠道占比近60%；上半年经营性现金流净额6.47亿元（YoY +28.89%），合同负债22.31亿元（较年初+6.07亿元，占总资产21.16%），其中游戏递延收入14.41亿元（YoY +45.06%），验证业务造血能力。
　　海外收入高增且毛利率领先，出海逻辑持续兑现。2026H1境外收入5.11亿元（YoY+178.11%），海外收入占比由4.98%升至18.59%，海外毛利率78.20%，显著高于境内67.77%，对冲境内收入36.14%的下滑。分产品看，主机游戏收入0.76亿元（YoY+334.06%），主要系《异环》PS5端贡献；移动游戏收入10.78亿元（YoY +11.32%）；PC端游戏收入14.54亿元（YoY -21.47%）。《异环》4月29日全球公测，多次登顶日本PS主机热门榜，1.3版本上线首日日本iOS畅销榜跃升至第2、韩国第6；海外以自主发行为主，毛利率优势持续体现。
　　轻量化尝试打开新增长空间。诛仙IP端游将满20周年，《梦幻新诛仙：轻享》定档9月3日公测，验证轻量化路径；在研储备覆盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营、SLG、小游戏等逾十个品类。电竞方面，CAC 2026于5月举办、DOTA2国际邀请赛（TI）第二次落地上海，巩固DOTA2/CS中国大陆独家运营卡位；影视"减量提质"，《醒来》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等储备项目推进中。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为73.0/82.5/80.0亿元，为归母净利润分别为11.8/19.7/22.0亿元。
　　风险提示：《异环》流水及长线留存不及预期，新游上线表现不及预期，行业政策变化，影视业务减值风险，汇率波动风险。