核心观点
　　事项：2026年8月19日，完美世界发布中报，26Q2公司营收为15.8亿元（yoy5%），主要系影视业务下滑。毛利率为72%（yoy+10pct），主要系《异环》驱动端游等官包占比提升。Q2归母净利润为-2.2亿（yoy-210%），主要系《异环》销售费用前置。
　　《异环》全球上线，有望贡献长周期流水增量。26Q2游戏收入15.6亿（yoy+5%），主要系《异环》上线贡献增量。26Q2《异环》全球流水高达14亿，但产品属于上线初期，26H2游戏合同负债14.4亿，较期初9.9亿来看有大量流水未确认收入，我们预期流水Q3起将陆续释放。此外，26Q2游戏上线初期，涉及到大量销售费用，26Q2销售费用8.3亿（26Q1为2亿）较正常水平大幅提升，后续我们预期销售费用将恢复到正常水平。目前公司储备的《梦幻新诛仙：轻享》《代号Castle》《代号普洱》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》《代号W1》《代号L5》等项目，涵盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲游戏、微信小游戏、抖音小游戏等，并在产品创意与玩法设计等层面强调差异化竞争力，及时验证、及时调整、小步快跑，多维度提升产品成功率。
　　影视业务持续减量提质，长剧深耕、短剧精作、共生共长。2026年以来，公司出品的《夜色正浓》《九个弹孔》等剧集先后播出，收获观众喜爱。目前公司储备的《醒来》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》《芳名三九》《何不同舟渡》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。
　　盈利预测与投资建议
　　公司核心游戏《异环》上线贡献增量，我们预测公司26~28年归母净利润为13.71/16.53/19.06亿（26~28原值为16.30/17.82/19.35亿，我们根据游戏的进度调整收入、毛利率、费率假设，从而调整盈利预测）。考虑到《异环》上线涉及到高额销售费用，我们切换至2027年可比公司估值13倍PE，给予目标价11.05元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，费用超预期，公允价值变动收益和投资收益波动超预期等风险