三峰环境发布三季报：Q3实现营收15.10亿元（yoy+15.43%，qoq+6.21%），归母净利4.11亿元（yoy-3.50%，qoq+78.61%），符合我们此前预期（3.83-4.69亿）。2026年Q1-Q3实现营收44.53亿元（yoy+7.18%），归母净利10.71亿元（yoy-2.98%），扣非净利10.68亿元（yoy+0.53%）。公司坚持国内国际“双轮驱动”的市场开发战略，10月6日联合中建香港组成的联营体签订香港I？PARK2综合废物管理设施二期项目合约，彰显固废全产业链优势。我们认为公司资产优质，运营+设备、国内+国外市场均有成长空间，维持“买入”评级。
　　前三季度扣非净利同比微增，部分项目税收优惠到期致所得税率抬升
　　公司项目运营稳健，前三季度综合毛利率同比+0.6pp至41.10%，扣非净利同比+0.53%至10.68亿元。成本费用控制得当，1-9M26/3Q26期间费用率同比-0.9/-2.2pp至10.68%/10.63%，其中3Q26销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为0.30%/5.44%/0.90%/3.99%，同比-0.11/-0.52/-0.67/-0.92pp。此外，公司前三季度所得税费用2.46亿（yoy+35%），对应所得税率同比+3.97%至17.67%，主因部分项目所得税“三免三减半”优惠到期。
　　前三季度自由现金流同比+6%，10月签约I·PARK2彰显固废实力
　　前三季度公司经营现金流净额19.71亿元（yoy+7%），资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）4.08亿元（yoy+13%），自由现金流达15.63亿元（yoy+6%）。2025年公司DPS 0.266元（2024年0.245元），分红比例36.13%（2024年35.07%），均实现稳步提升。我们看好自由现金流稳健增长支撑公司未来分红提升。公司坚持实施国内国际“双轮驱动”的市场战略，在国内外市场拓展中均取得了较好的成绩。10月6日，公司联合中建香港组成的联营体签订香港I？PARK2综合废物管理设施二期项目合约，彰显固废全产业链优势。项目设计日处理生活垃圾6000吨，批出总价约219.5亿港币，采用NEC4+DBO模式，预计建造工期54个月，运营期15年。我们看好I？PARK2推进为公司贡献利润增量。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润为12.75/13.26/13.67亿元（较前值-4.0%/-4.0%/-4.0%），对应EPS为0.76/0.79/0.82元。调整主因前三季度所得税率同比+4.0pp至17.67%，上调所得税率预测。可比公司2027年预期PE均值为11.3倍，考虑公司运营+设备、国内+国外市场均有成长空间，资本开支处于下行趋势，自由现金流有望提升，分红具备提升空间，给予公司2027年12.4xPE，目标价9.80元（前值12.64元，基于2026年16.0xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外订单获取和执行低于预期，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期。