三峰环境发布一季报，2026年Q1实现营收15.21亿元（yoy-2.16%、qoq+8.31%），归母净利4.30亿元（yoy+5.02%、qoq+238.72%），符合我们此前预期（4.09~4.50亿元），扣非净利4.29亿元（yoy+10.04%）。根据国内国际固废市场发展现状和未来趋势，公司长远规划、积极部署，采取国内国际“双轮驱动”的市场开发战略。我们认为公司资产优质，运营+设备、国内+国外市场均有成长空间，维持“买入”评级。
　　2025年固废运营稳健增长，工程建造毛利率同比+12.4pp
　　2025年公司实现营业收入55.59亿元（yoy-7.21%，剔除三峰城服不再纳入合并范围的影响后同口径营收yoy-3.30%）,归母净利12.31亿元（yoy+5.38%）。分业务来看，固废运营业务稳健增长，工程建造业务盈利能力显著提升。1）固废项目运营：收入同比+0.46%至40.8亿元，毛利率同比-0.15pp至38.24%，全资、控股及委托运营项目垃圾总处理量1588.58万吨（yoy+5.32%），总发电量62.48亿度（yoy+4.9%），上网电量55.19亿度（yoy+5.33%），销售蒸汽111.06万吨（yoy+18.6%）；2）工程建造：收入同比-23.47%至14.68亿元，毛利率同比+12.40pp至34.16%，主因海外项目占比提升。公司坚持实施国内国际“双轮驱动”的市场战略，我们看好未来海外订单持续贡献业绩增量。
　　自由现金流稳健增长支撑分红提升，1Q26自由现金流同比+89%
　　2025年公司经营现金流净额23.55亿元（yoy+15%），主因收回国补资金同比增加，资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，后同）4.68亿元（yoy-17%），自由现金流达18.88亿元（yoy+27%）。2025年DPS 0.266元（2024年0.245元），分红比例36.13%（2024年35.07%），均实现稳步提升。1Q26公司经营现金流净额4.51亿元（yoy-15%），资本开支0.50亿元（yoy-84%），自由现金流达4.01亿元（yoy+89%）。我们看好自由现金流稳健增长支撑公司未来分红提升。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润13.29/13.81/14.24亿元（较前值+3%/+1%/-），对应EPS为0.79/0.83/0.85元，调整主因2025年工程建造业务毛利率超预期且公司持续开拓海外业务，我们认为该业务毛利率提升趋势或延续，上调预测。可比公司2026年预期PE均值为14.5倍，考虑公司运营+设备、国内+国外市场均有成长空间，资本开支处于下行趋势，自由现金流有望提升，分红具备提升空间，给予公司2026年16.0x PE，目标价12.64元（前值11.10元，基于2025年15.2x PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外订单获取和执行低于预期，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期。