核心观点：
　　业绩稳健增长，现金流大幅改善，分红持续提升。公司发布2025年年报：25年实现营收55.59亿元（同比-7.21%）、归母净利润12.31亿元（同比+5.38%）。收入下滑主要系出售三峰城服及工程建造板块收入下降，剔除后同口径降幅仅3.30%。毛利率达37.26%（同比+4.08pct）、净利率达23.06%（同比+2.64pct），盈利质量持续改善。经营性现金流净额23.55亿元（同比+14.69%），投资性现金净流出仅2.40亿元（2024年为5.41亿元），自由现金流大幅改善；期末货币资金32.57亿元，在手现金充裕。此外，公司拟现金分红总额约4.45亿元（同比+8.6%），分红率36.13%（24年为35%），对应最新股息率3%。
　　运营数据稳步提升，供热业务持续拓展。截至25年底公司在运产能44664吨/日、在建产能仅1900吨/日。2025年垃圾总处理量1588.58万吨（同比+5.32%）、总上网电量55.19亿度（同比+5.33%），销售蒸汽111.06万吨（同比+18.6%），且公司新签蒸汽销售合同6项、预计新增供应量约22万吨/年。
　　设备销售保持高景气，海外市场加速突破。子公司三峰卡万塔2025年实现营收20.92亿元、净利润4.68亿元，公司固废处理技术及装备已应用于国内外约268个项目、433条焚烧线。公司联合体与澳门特别行政区签署垃圾焚化中心及特殊危废处理站10年运营合同，预计服务期内总收入约26亿澳门元；同时持续深耕越南、印尼、泰国、马来西亚等东南亚市场，并积极开拓大洋洲、南亚新市场，国际化布局加速落地。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润为13.44、14.27、15.14亿元，对应PE估值11.2、10.5、9.9x。参考可比公司给予26年13xPE，对应合理价值约为10.45元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。补贴发放不及预期、设备订单增速不及预期、政策变动风险。