26Q1-3营业总收入/归母净利/扣非净利为938.1/88.0/85.3亿元，同比+3.6%/-15.6%/-15.6%；其中26Q3营业总收入/归母净利/扣非净利为293.2/30.5/29.4亿元，同比+2.4%/-5.6%/-4.9%。收入端，26Q1-3公司液奶业务收入恢复至同比正增通道，伴随散奶价格提升，小乳企发动价格战的能力减弱，公司主要单品的价盘同比提升，26Q3双节备货&动销均表现平稳，产品结构有所改善，我们预计公司经营表现好于白牌及渠道品牌；26Q1-3奶粉业务中，金领冠品牌的收入增长保持稳健，公司在婴配粉行业的竞争力持续显现。利润端，26Q1-3毛销差同比+0.9pct（Q3同比+0.8pct），受税收缴纳等影响，最终26Q1-3归母净利率同比-2.1pct（Q3同比-0.9pct）。展望来看，考虑春节备货时间的影响，我们预计26Q4收入表现有望好于26Q3，液奶行业竞争有望趋于平稳，公司液奶业务基本盘不断夯实，多元化业务持续拓展，后续澳优商誉减值的压力预计可控；此前公司承诺26年分红金额不低于24年分红金额（77亿元），高股息价值仍存，维持“买入”。
　　Q3液态乳实现收入正增，金领冠品牌的收入增长保持稳健
　　分业务看，26Q1-3液态乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收557.2/248.2/101.2亿元，同比+1.4%/+2.3%/+7.3%；26Q3同比+1.7%/+3.8%/-12.8%。液奶方面，26Q1-3公司常温奶在会员店、零食店、即时零售等新兴渠道带动直营渠道收入同比+49.7%，金典、安慕希、优酸乳新品驱动营收恢复至同比正增通道；26Q3金典收入增速快于基础白奶，安慕希同比小幅下滑，双节备货的背景下产品结构有所改善；伴随散奶价格提升、小乳企发动价格战能力减弱，26Q3公司主要单品价盘同比提升。奶粉方面，26Q3公司自有奶粉品牌金领冠收入端保持稳健，后续有望持续受益于行业集中度提升；澳优26Q3收入下滑幅度较26Q2收窄，对整体奶粉业务的拖累减弱。冷饮方面，26H1冷饮产品出货较为积极、存在提前占据冰柜资源的考虑，26Q3收入同比-12.8%，主要系节奏错位所致，我们预计全年冷饮业务仍将实现稳健增长。
　　26Q3毛销差同比+0.8pct，归母净利率同比-0.9pct
　　26Q1-3毛利率同比+0.5pct至36.0%（26Q3同比+0.7pct）；26Q3原奶端的成本红利环比减少，产品结构改善提供正向贡献。26Q1-3销售费用率同比-0.4pct至17.9%（26Q3同比-0.1pct），26Q3仍存在部分世界杯相关费用投放的影响，但公司对费用投放保持控制，毛销差表现较好，26Q1-3毛销差同比+0.9pct至18.1%（26Q3同比+0.8pct）；26Q1-3管理费用率同比基本持平至3.9%（26Q3同比-0.1pct）。26Q1-3有效税率同比+9.2pct至21.5%（26Q3同比+3.8pct），26Q3税负同比增加主因部分公司产品被重新认定为深加工产品、税基增加，同时公司产品结构变化亦有影响。26Q3大包粉减值金额同比减少，资产减值主要为其他资产价值评估的正常影响。最终26Q1-3归母净利率同比-2.1pct至9.4%（26Q3同比-0.9pct至10.4%）。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计26-28年EPS 1.59/2.07/2.15元，参考可比公司27年平均PE 17x（Wind一致预期），给予27年17xPE，目标价35.19元（前值33.39元，对应26年PE 21x），维持“买入”。
　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不及预期，食品安全问题。