核心观点
　　2026年原奶价格企稳与温和回升预期有望带动龙头液奶表现逐步好转，成人粉、乳品深加工、冷饮、牛肉等业务在新品与渠道深耕带动下有望继续双位数以上增长，优然等牧业公司报表好转预期进一步增厚公司利润表，看好公司盈利能力释放。目前乳制品行业格局稳定，公司具备全品类、全渠道、全产业链的显著优势，持续扩大在行业中的领先地位，内生盈利能力仍在长期提升通道，当前盈利周期拐点已至。
　　事件
　　公司发布2026年中报
　　公司26H1实现营业总收入644.90亿元，同比+4.13%；实现归母净利润57.59亿元，同比-20.02%；实现扣非归母净利润55.96亿元，同比-20.25%。
　　公司26Q2实现营业总收入296.65亿元，同比+2.59%；实现归母净利润3.64亿元，同比-84.35%；实现扣非归母净利润2.67亿元，同比-88.82%。
　　简评
　　Q2收入符合预期，澳优减值拖累
　　分业务看，26Q2液体乳实现收入164.94亿元，同比+0.05%；奶粉及奶制品实现收入74.93亿元，同比-3.51%，主因澳优拖累；冷饮实现收入46.76亿元，同比+13.39%；其他产品实现收入6.39亿元，同比+216.47%。26H1高端白奶、常温酸奶、常温乳饮料全面增长；金典等细分品类第一品牌持续引领行业，稳居第一；优酸乳持续增长；味可滋双位数增长；“畅轻”与“宫酪”带动公司低温酸奶品类市场份额提升。26H1公司婴幼儿奶粉市占率持续提升，稳居全国零售额市场份额第一，旗下“金领冠”品牌一段婴幼儿奶粉零售额全行业第一，“金领冠”品牌有机系列零售额同比增长50%以上，成人奶粉业务持续位居行业第一，欣活、倍畅等品牌均实现双位数增长。冷饮业务连续31年稳居行业第一。上半年公司上市红心苹果与血橙口味“嚼柠檬”，带动优酸乳品牌营收高个位数增长。分渠道看，26Q2经销实现收入277.24亿元，同比+0.57%；直营实现收入15.78亿元，同比+56.45%。
　　Q2核心业绩稳健，一次性减值扰动
　　26H1/26Q2毛利率分别36.4%/34.2%，分别同比+0.4pct/持平。26H1/26Q2销售费用率分别17.7%/18.9%，分别同比-0.6/-1.0pct，26Q2在世界杯营销投入增加的情况下仍然实现费用效率提升。26H1/26Q2管理费用率分别3.8%/4.0%，同比+0.1/+0.3pct；26H1核心经营利润率13.0%，同比+0.7pct，运营效率持续改善。26H1资产减值损失共计24.6亿元，其中主要由澳优商誉减值和存货减值构成，以及26Q2所得税同比增加6亿元。剔除资产减值和税收影响后，公司经营质量实质改善。
　　此前公司制定25-27年股东回报计划，每股派发现金红利不低于24年水平1.22元/股。公司宣布将启动回购注销计划，以自有资金回购10~20亿元股份。
　　盈利预测：预计2026-2028年公司实现1202.14、1264.71、1334.90亿元，实现归母净利润103.70、131.30、143.62亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。
　　2、原奶价格持续下行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供给过剩，原奶价格持续下行，给公司造成喷粉减值损失等，将影响企业盈利水平。
　　3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。