公司发布26年三季报，单Q3实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别293.2亿元/30.5亿元/29.4亿元，同比+2.4%/-5.6%/-4.9%。Q3收入稳步增长，业绩符合预期。液体乳稳增、奶粉改善，直营渠道延续较快增长。毛利率逆势提升，剔除税率影响后核心经营利润率改善。
　　Q3收入稳步增长，业绩符合预期。2026年前三季度公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润938.1/88.0/85.3亿元，同比+3.6%/-15.6%/-15.5%；单Q3分别293.2/30.5/29.4亿元，同比+2.4%/-5.6%/-4.9%，业绩符合预期。
　　液体乳稳增、奶粉改善，直营渠道延续较快增长。分品类看，公司Q1-3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他收入分别为557.2/248.2/101.2/20.2亿元，同比+1.4%/+2.3%/+7.3%/+106.4%；单Q3分别同比+1.7%/+3.8%/-12.8%/+26.8%。液体乳小幅增长、奶粉延续改善，冷饮受气温偏低及高基数影响单季下滑。分渠道看，前三季度经销/直营收入分别为879.6/47.2亿元，同比+1.7%/+49.7%；单Q3分别同比+0.3%/+45.1%。分地区看，前三季度华北地区/华南地区/华中地区/华东地区/其他地区收入分别为267.7/225.0/172.6/135.4/126.2亿元，同比+5.8%/+2.4%/+3.4%/+1.5%/+2.5%；单Q3分别同比+3.2%/+1.1%/+4.3%/-0.6%/+2.1%。
　　毛利率逆势提升，剔除税率影响后核心经营利润率改善。26Q1-3/单Q3毛利率分别为35.8%/34.4%，同比+0.5/+0.7pct，成本上行背景下毛利率逆势提升。费用端，26Q1-3销售/管理费用率分别为17.9%/3.9%，同比-0.4/+0.0pct，单Q3分别为18.1%/3.9%，同比-0.1/-0.1pct。单Q3所得税费用同比+35.2%至5.7亿元，实际税率同比+3.8pct至15.5%。剔除税率影响，核心经营利润率同比+0.6pct至11.2%。综合影响下，26Q1-3/单Q3归母净利率分别为9.4%/10.4%，同比-2.1/-0.9pct。
　　投资建议：经营利润符合预期，维持板块首推。公司Q3收入稳步增长，剔除补税影响，核心经营利润率继续提升。预计26-27年归母净利润分别103、129亿元，对应27年14xPE。公司承诺2025-2027年度分红率不低于75%，叠加10-20亿元回购，股东回报稳定在5%+，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化等。