玉禾田发布三季报：Q3实现营收19.72亿元（yoy+2.24%，qoq+4.75%），归母净利1.83亿元（yoy+64.61%，qoq+28.43%）。2026年Q1-Q3实现营收58.20亿元（yoy+3.19%），归母净利4.89亿元（yoy+13.49%），扣非净利4.95亿元（yoy+19.15%）。费用管控与减值下降驱动净利率修复，前三季归母净利率8.41%（同比+0.77pp），盈利质量改善先于收入加速，且资本开支收缩缓解折旧压力，盈利修复具备持续性。城市运营待执行合同存量基本盘巩固，无人化/数智化第二曲线卡位行业无人化拐点。估值与股东回报的匹配度在环卫板块中具备吸引力。维持“买入”评级。
　　Q3利润高增长拆解：毛利率提升，减值少提，费用管控
　　Q3毛利率26.69%（yoy+5.61pp），得益于项目结构优化、数智化与机械化降本。减值压力边际缓解，Q3单季信用减值损失约4,476万元，同比减少约25%，是Q3利润弹性的直接来源之一。费用管控持续兑现，Q3单季销售费用2,406万元（yoy-10.8%）、管理费用1.16亿元（yoy-4.3%），单季降幅较H1收窄但下行方向未变；销售费用率1.22%（yoy-0.18pp）、管理费用率5.87%（yoy-0.40pp），期间费用率9.43%（yoy-0.20pp），期间费用率下行对净利率的贡献具有持续性。
　　财务结构：转债到位重塑资产负债表，利润与现金流的背离待收敛
　　15亿元玉禾转债8月到账后，期末应付债券14.94亿元，货币资金13.92亿元，交易性金融资产（理财）10.95亿元，短期偿付压力缓解；前三季经营现金流净额2.86亿元（yoy-45.8%），应收账款53.39亿元（较年初+10.3%）仍在爬升；资本开支仅2.72亿元（yoy-68.5%），自由现金流压力减轻。Q4为传统回款旺季，全年经营现金流同比有望回正，检验利润修复成色。
　　盈利预测与估值
　　我们小幅上调公司26-28年归母净利润至6.07/6.58/7.19亿元（较前值分别调整1.79%/2.57%/3.43%，三年复合增速为8.80%），对应EPS为1.52/1.65/1.80元。上调主要是考虑到减值少提与费用管控驱动下，净利率修复快于我们此前预期。可比公司27年预期PE均值为10倍，考虑玉禾田环卫数字化、智慧化转型进展领先，给予公司27年14xPE，目标价23.1元（前值24元，对应26年16xPE）。
　　风险提示：项目竞争加剧影响盈利水平、环卫机器人协同效应不及预期、信用减值损失超出预期。