前三季度收入增长2%，费用率优化与少数股东损益占比下降推动净利率提升。公司主营业务包括箱包、服装代工和品牌经营业务。前三季度收入同比+2.2%至38.0亿元，归母净利润同比+12.7%至3.13亿元，扣非归母净利润同比+17.0%至3.00亿元。毛利率同比-0.5pct至23.8%，主因业务结构调整、原材料价格影响及去年同期高毛利订单基数所致。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/-0.4/+0.1/-0.6pct至3.6%/5.7%/2.2%/1.3%，其中销售费用率下降主因市场营销运营费下降，管理费用率下降主因折旧、摊销费用下降，财务费用率下降主要受存款利息收入增加和汇兑损失减少带动。费用率优化叠加嘉乐持股比例提升带动少数股东损益占比下降，归母净利率同比+0.8pct至8.2%。经营活动现金流净额同比-8.3%至3.95亿元。
　　第三季度收入受高基数影响小幅下滑，毛利率小幅提升，财务费用率改善明显。第三季度收入同比-3.1%至12.5亿元，主因去年同期高基数及品牌经营业务下滑所致；归母净利润同比+11.9%至1.02亿元，扣非归母净利润同比+18.8%至0.90亿元，扣非增速较快主因去年同期私募股权投资项目公允价值收益基数较高所致。毛利率同比+0.1pct至23.9%，主因代工端客户结构优化与生产效率提升所致。销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.0/-0.4/+0.2/-0.6pct至4.0%/6.2%/2.4%/1.4%，财务费用率下降主因单季汇兑损失降至约1200万元（去年同期近2000万元）。费用率优化叠加嘉乐持股比例提升，归母净利率同比+1.1pct至8.1%。
　　箱包代工增速环比改善，服装代工受高基数拖累持平，90分单季度恢复正增长。1）代工业务：第三季度制造收入约11.1亿元，同比低单位数增长。其中，箱包代工收入约6.7亿元，同比中低单位数增长，增速较上半年略有提升，主因VF等休闲户外客户及阿迪达斯等新客户增量贡献；服装代工收入同比基本持平，主因去年同期世界杯相关服装订单集中导入抬高基数所致。2）品牌业务：第三季度收入约1.5亿元，同比下滑约20%，其中小米业务约1亿元、90分约0.4亿元；小米业务受小米自身品牌流量影响，生态链品类收入普遍下滑；90分单季收入已恢复正增长、全年有望同比持平，公司预计四季度增速环比继续改善。
　　风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。
　　投资建议：看好公司服装业务盈利能力持续提升及全球化产能布局优势。三季度服装制造受去年同期世界杯订单影响，收入同比基本持平，优衣库、MUJI等休闲客户订单稳健；箱包制造收入增速环比回升，VF等户外客户及Adidas等新客户增量贡献，整体下半年有望进一步改善。公司在中国、印尼、印度的产能布局具备差异化优势，若印尼、印度面向欧美市场的关税政策按预期落地，将进一步拓宽订单承接空间，为中长期增长提供强劲动力。我们看好公司凭借其稀缺的海外垂直一体化产能和卓越的运营管理能力，实现收入与利润的持续增长。基于三季度收入不及预期，我们小幅下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.7/4.0/4.2亿元（前值为3.8/4.2/4.4亿元），分别同比+12.8%/8.2%/5.1%，基于盈利预测下调，下调合理估值至20.2~21.8元（前值为20.5~22.1元），对应2026年13-14x PE，维持“优于大市”评级。