投资要点
　　Q3扣非归母同比+19%，毛利率改善叠加费用优化，盈利韧性持续体现
　　26Q3公司实现营业收入12.51亿元，同比-3.1%，较Q2的+8.2%有所放缓，主要由于2C品牌业务仍处于渠道调整阶段，对整体收入增长形成一定拖累。Q3毛利率23.9%，同比+0.1pp、环比+0.7pp，盈利能力改善。Q3期间费用率14.0%，同比-0.7pp，财务费用率1.4%，同比-0.6pp，主要受益于存款利息收入增加、利息支出及汇兑损失减少等因素。
　　Q3投资净收益及公允价值变动损益合计1335万元，主要来自金融资产估值变动。毛利率改善叠加费用率下降，公允价值变动收益增加，最终公司实现归母净利润1.02亿元，同比+11.9%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+18.8%，归母净利率8.1%，同比+1.1pp，收入短期承压背景下，实现利润端稳健增长，盈利韧性持续体现。
　　Q3箱包稳健、成衣增长亮眼，核心客户拓展叠加印尼产能优势，成长动能延续
　　26Q3箱包制造业务基本盘保持稳健，公司依托全球化产能布局及Nike、adidas等核心客户合作，箱包业务保持稳健，后续通过新品类及新客户拓展贡献增量。
　　成衣制造业务受益于优衣库、adidas等核心客户订单增长及Alo Yoga新客户拓展，叠加印尼产能优势，成衣业务成长动能较强；随着订单规模扩大及产能利用率提升，盈利能力有望持续改善。
　　2C品牌业务收入阶段性承压，渠道优化推动经营改善，国内消费环境及渠道调整对收入形成拖累，公司持续压降低效渠道投入、拓展海外市场，后续收入压力有望缓解。
　　Q1-Q3成衣增长+费用优化带动扣非归母同比+17%，利润表现优于收入
　　26Q1-Q3公司实现营业收入38.00亿元，同比+2.2%，主要受益于成衣制造业务较快增长，箱包制造保持稳健；毛利率23.8%，同比-0.5pp，主要由于毛利率相对较低的成衣制造业务占比提升。期间费用率12.8%，同比-1.2pp，有效对冲毛利率下降的影响，叠加少数股东损益减少，最终实现归母净利润3.13亿元，同比+12.7%；扣非归母净利润3.00亿元，同比+17.0%，利润增速快于收入，经营效率持续提升。
　　盈利预测及投资建议：
　　我们持续看好公司印尼产能优势及成衣制造第二成长曲线。箱包制造依托核心客户及新品类拓展，有望保持稳健增长；成衣制造受益于优衣库、adidas、Alo Yoga等客户订单增长，叠加产能利用率及生产效率提升，有望持续释放利润弹性；2C品牌业务随着渠道优化及海外市场拓展，经营表现有望逐步改善。我们预计公司26-28年实现收入49.9/53.7/57.6亿元，同比+2%/8%/7%，实现归母净利润3.77/4.27/4.80亿元，同比+14%/+13%/+13%，PE对应10.4/9.2/8.2倍，按照分红比例30%估算，股息率2.9%，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动。