收入和利润表现均超预期。公司发布FY27Q1（对应CY26Q3）财报，实现收入922.8亿美元（YoY+19%，CC +19%），高于彭博一致预期的906.3亿美元，超预期部分主要由Azure贡献。OPM达到49.8%，高于一致预期的48.3%，主因收入超预期带来的经营杠杆、平台效率提升及动视收购相关无形资产摊销下降，部分被收入结构向Azure倾斜带来的压力抵消。最终经调整EPS为4.89美元，高于一致预期的4.73美元；调整项来自OpenAI投资带来的税后收益2.1亿美元，对应EPS影响约0.03美元。
　　Azure在集群效率提升下加速增长。FY27起，公司调整业务划分为Agents and Infra和Devices andConsumer。FY27Q1，（1）Agents and Infra收入768.0亿美元（YoY+25%），高于一致预期的756.1亿美元。其中Azure收入同比增长48%，高于一致预期约44.8%，主要由于CPU闲置产能变现、GPU集群效率提升及单位token收入提高，部分抵消第三方产能交付延迟的影响；公司指引FY27Q2 Azure固定汇率下YoY+49%–50%。合同层面，商业RPO同比增长73%至6770亿美元。M365 Cloud收入277.8亿美元，略高于一致预期的274.8亿美元；其中M365商业云收入同比增长17%，剔除去年同期收入确认因素后固定汇率增长19%。Copilot商业模式继续向席位+用量混合收费方式扩展，叠加E5、E7等高端SKU增长，公司预期M365商业云收入增速将在FY27内逐步加快。（2）Devices andConsumer收入154.8亿美元（YoY-3%），略高于一致预期的150.4亿美元，其中Windows OEM及设备、剔除TAC的搜索广告、Xbox收入同比分别为-22%、+12%、-2%。
　　第三方产能交付延迟，CY26 CapEx指引下修。FY27Q1公司含融资租赁的CapEx为452亿美元，低于一致预期的518.1亿美元，主要由于部分第三方产能交付延迟。公司将CY26 CapEx指引由此前1750亿美元下修至约1700亿美元，并指引FY27Q2 CapEx超过500亿美元，FY27H2随CPU、GPU投入及延后的第三方产能交付而加速。FY27Q1自由现金流186.3亿美元，高于一致预期的85.3亿美元，公司预计全年FCF将保持为正。
　　盈利预测和投资建议。公司Azure表现强劲，同时现金流指引稳健，我们看好公司AI投资回报表现，预计FY27-29年归母净利润为1473/1777/2192亿美元，参考可比公司，分别给予生产力与业务流程/智能云/更多个人计算业务FY2724/35/25x PE，对应合理价值587.84美元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。AI投资回报不确定性、对OpenAI过分依赖、AI竞争加剧。