微软公布CY26Q2（FY26Q4）业绩：营收900亿美元（yoy+18%），超VA（Visible Alpha）一致预期2.62%，营业利润406亿美元（yoy+18%），超VA一致预期3.85%，净利润358亿美元（yoy+31%），超VA一致预期13.24%。公司营收超预期主要受生产力及业务流程（Copilot商业化超预期）、智能云（Azure超预期）拉动，净利润超预期主要受投资收益增长拉动。我们认为，公司正进入AI商业化加速期，看好FY27业绩放量，维持“买入”。
　　Azure云营收重回加速，看好FY27持续放量
　　CY26Q2（FY26Q4）公司智能云业务营收393亿美元（yoy+32%），超VA一致预期2.79%，其中Azure及其他云服务收入313亿美元（yoy+43%），超VA一致预期3.40%。公司云业务重回加速增长，主要受益于CPU和GPU集群效率提升，以及新增算力产能更快投入运营。同时，算力集群效率优化同步拉动智能云业务营业利润率提升，FY26Q4提升至41%（优于VA一致预期的39%）。我们认为，伴随数据中心上线节奏加快，公司算力供给压力有望加速缓解，看好FY2027智能云业务营收放量及营业利润率改善。
　　Copilot商业模式转型奏效，付费用户数稳步增长
　　CY26Q2（FY26Q4）生产力及业务流程业务营收378亿美元（yoy+14%），超VA一致预期1.51%，收入超预期主要受Copilot产品商业化提速拉动。Copilot商业模式从“席位授权”向“席位+消费用量”的混合模式演进，根据公司电话会表述，Copilot Cowork已经引入用量计费，并有数千家客户开始付费使用，同时受益于商业模式转型，Github Copilot营收环比+60%。同时，Copilot付费用户基数稳步扩张，CY26Q2公司M365 Copilot付费用户超3,000万（上季度为2,000万），Github Copilot付费用户超5,000万。我们认为，Copilot产品效果日趋成熟，商业模式升级有望带动毛利率修复。
　　CY26 CapEx指引温和，FY27Q1收入指引超预期
　　截至CY26Q2，公司含OpenAI在内的RPO为6,780亿美元，yoy+84%，不含OpenAI在内的RPO yoy+25%，约30% RPO将于未来12个月确收。得益于充沛订单与交付能力提升，公司指引FY27Q1营收898.5-909.5亿美元，中枢高于VA一致预期的899亿美元，同时公司指引FY27Q1Azure同比增速为45%，云业务有望维持加速。旺盛需求下，公司给出温和CapEx指引，AI投资效率持续优化。公司指引CY2026资本开支为1,750亿美元（前值1,900亿美元），CapEx名义口径下调主要由于会计口径变化，公司电话会强调“实际投资预期保持不变”，AI基础设施投入仍将处于高位。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司FY27-28年营收至3,923、4,706亿美元（分别较前值调整0.49%,0.68%)，预计FY29营收为5,698亿美元；上调FY27-28年归母净利润至1,570、1,933亿美元（分别较前值调整2.00%,1.62%)，预计FY29归母净利为2,354亿美元；对应EPS为21.12、26.01、31.66美元。上调营收预测主要考虑到公司AI商业化持续加速，上调利润预测主要考虑公司费用率有望持续优化。参考可比公司2027E 18.5xPE，考虑到公司Copilot商业化提速，给予FY2027E 24.0xPE，目标价506.88美元（前值505.50美元，FY26E 30xPE，可比公司23.8xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；AI商业化不及预期；CapEx投资不及预期。