微软公布CY26Q3（FY27Q1）业绩：营收923亿美元（yoy+19%），超VA（Visible Alpha）一致预期1.81%，营业利润459亿美元（yoy+21%），超VA一致预期4.69%，净利润366亿美元（yoy+32%），超VA一致预期4.59%。公司营收超预期主要受Azure云业务及M365业务增长拉动，下游企业客户AI需求稳步放量。净利润超预期主要得益于费用率持续改善。我们认为，公司正进入AI商业化加速期，看好FY27业绩放量，维持“买入”。
　　FY27Q1 Azure营收同比+48%，AI驱动云业务进入加速周期
　　FY27起，公司营收拆分口径变更为Agent and Infra（智能体及基础设施）、Devices and Consumer（设备及消费者）。FY27Q1 Agent and Infra、Devicesand Consumer营收分别为768、155亿美元，同比+25%、-3%。其中，Agent and Infra业务加速充分受益于Azure云（FY27Q1营收332亿美元，yoy+48%，公司此前指引44-45%）业务放量。根据业绩会，公司指引FY27Q2Azure同比+49-50%。我们认为，企业级AI需求正带动公司云业务进入加速周期，看好Foundry需求提速以及GPU利用率提升带动Azure放量。
　　Copilot进入“用量付费”阶段，业务空间有望打开
　　FY27Q1公司M365 Cloud营收278亿美元（yoy+17%），超VA一致预期0.97%，M365营收超预期主要得益于Github Copilot等应用商业化加速。商业模式上，公司逐步推进“订阅+用量付费”新收费方案，根据业绩会表述，Github Copilot积分消费在新模式推出后增长翻倍；产品定位上，公司将Copilot从“单点工具”升级为“统一企业工作入口”，我们认为，公司有望通过AI功能实现产品边界拓展。根据业绩会，公司指引FY27Q2 M365商业版订阅yoy+19%，我们认为，Copilot商业化节奏有望稳步提速。
　　FY27H2 CapEx有望加速，指引FY27 FCF维持正值
　　FY27Q1公司含/不含融资租赁的CapEx支出分别为452、394亿美元，均低于VA一致预期，主要由于第三方算力容量交付延期，而非AI需求放缓或公司主动削减。根据业绩会，公司指引FY27H2交付延期影响有望缓解，CapEx将持续加速，同时公司指引FY2027 FCF维持正值，公司AI投资规模控制良好。我们认为，公司业务增长不再仅依赖于算力规模扩张，现有基础设施利用率和商业化效率均在同步改善，看好公司长期经营效率提升。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司FY27-29年营收至3,927、4,735、5,740亿美元（分别较前值调整0.10%,0.63%,0.74%)；上调FY27-29年归母净利润至1,619、1,955、2,377亿美元（分别较前值调整3.17%,1.12%,0.98%)，对应EPS为21.78、26.30、31.97美元。上调营收预测主要考虑到公司AI商业化持续加速，上调利润预测主要考虑公司费用率有望持续优化。参考可比公司27E 20xPE，考虑到公司Copilot商业化提速及Azure云快速放量，给予FY2027E 30xPE，目标价653.40美元（前值506.88美元，FY27E 24xPE，可比公司18.5xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；AI商业化不及预期；CapEx投资不及预期。