1、本轮A股调整可能主要源于：多重超预期输入性风险
　　我们从去年开始就持续强调，人民币升值驱动的财富跨境回流，是本轮A股牛市的基础；在人民币升值趋势彻底反转之前，我们对A股应该继续保持积极态度。10月19日证监会主席吴清提出“全力应对多重超预期输入性风险”。今年年中以来A股持续调整，可能主要来源于海外的多重超预期输入性风险：（1）美联储加息可能导致的欧债or法债危机；（2）美国AI投资失败可能引致的金融动荡；（3）美债高利率可能诱发的美债or美股流动性冲击。
　　2、输入性风险（1）：美联储加息可能导致的欧债or法债危机
　　1997年3月美联储在降息周期中突然加息，助推当年7月亚洲爆发金融危机；今年9月美联储也在降息周期中突然加息，也加大法债出现危机的风险。当前的法债风险和97年的亚洲金融危机有3个相似点：外债压力巨大+货币政策缺乏独立性+美联储加息收紧全球金融环境。因此我们判断，如果当前法国国内大骚乱和政坛大乱局继续恶化，外资可能会加速撤离法国，导致法债利率快速抬升，不排除最终引发法债甚至欧债危机的可能性。
　　3、输入性风险（2）：美国AI投资失败可能引致的金融动荡
　　AI很有可能引领人类科技的未来，但这并不意味着美国的AI投资一定会成功。当前美国万亿级别的AI投资，赚到的钱可能都不足以覆盖前期的CAPEX投入：（1）美国原本可能售卖高价API赚取超额利润，但中国高性价比模型导致API价格大幅回落，售卖API可能很难取得足额回报；（2）美国也可以用AI改造全球制造业，赚取效率优化的钱，但制造业主要集中在中国，出于数据安全考虑我们也很难用美国的AI重塑中国的供应链。10月20日周小川表示：要对AI投资失败以及可能引致的金融动荡开展研究并做好预案。
　　4、输入性风险（3）：美债高利率的“达摩克里斯之剑”
　　美国迟迟无法疏通霍尔木兹海峡，损害美元和美债信用，全球资金加速撤离美国，导致美债价格回落&美债利率高位。因此，如果全球油价和VLCC船运价格未明显回落的话，中期选举前后，美股或者美债可能遭遇流动性冲击：（1）特朗普所在的共和党很大可能失去众议院控制权，美国AI资本开支可能放缓，虽然衰退交易会缓解美债高利率风险，但美股AI可能因此遭遇调整；（2）万一共和党同时控制两院，美国AI资本开支可能继续高位，虽然美股AI可能因此维持韧劲，但AI企业债供给增加，会加剧美债高利率风险。
　　5、如何应对多重超预期输入性风险？
　　（1）国内稳增长力度有所加码，有望托底内需，对外需下滑形成对冲；（2）拟设非银机构大额赎回流动性支持工具、扩大SLF适用机构范围、批准主动ETF上市等，有助于稳定国内股债市场；（3）央行明确汇率立场，强调防范非理性贬值预期的自我强化，有助于缓解资本流出压力；（4）央行释放“研究择机把公开市场主要操作品种期限切换为隔夜”信号，有助于保持流动性合理宽裕，同时推动贷款利率定价基准多元化，有助于降低社会综合融资成本，托底经济。
　　6、继续布局低位的地产+消费，应对11月美国可能的流动性冲击
　　人民币升值仍在驱动财富跨境回流，我们中长期对A股应继续保持积极态度。不过11月美国中期选举前后，如果全球油价和VLCC船运价格未明显回落的话，不排除美国发生系统性风险的可能性。因此，可考虑继续配置低位的地产+消费“防冲击”，待美国流动性风险充分释放后，中长期布局地产/消费、港股互联网、黄金/有色——
　　（1）地产/消费：如果海外流动性出现拐点，外部环境改善，国内系列财政政策有望落地，支撑房价并修复居民部门的资产负债表。届时，我们认为部分地产股可能存在2倍或以上的空间，消费行业有望走向“消费核心资产牛”。
　　（2）港股互联网：如果海外发生流动性冲击，港股可能也会明显调整；如果海外流动性出现拐点，港股有望重估（20年3月美联储QE之后，港股涨超170%）。
　　（3）黄金/有色：如果海外发生流动性冲击，黄金有色也会阶段性承压；如果海外流动性出现拐点，黄金有色等“商品超级周期”有望回归。
　　2026年11月金股组合推荐如下：宁德时代（电新）、海康威视（计算机）、中际旭创（通信）、比亚迪（汽车）、宁波银行（银行）、紫金矿业（有色）、中国宏桥（有色）、扬农化工（化工）、科伦博泰生物-B（医药）。
　　风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。