事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营业总收入328.58亿元，同增7.25%，实现归母净利润97.11亿元，同增49.98%，实现扣非归母净利润94.41亿元，同增46.18%；单三季度实现营业总收入44.42亿元，同减37.68%，实现归母净利润9.58亿元，同减48.25%，实现扣非归母净利润9.57亿元，同减48.16%。销售收现来看，前三季度销售商品收到现金326.90亿元，同减57.33%，经营活动现金流量净额0.47亿元，同减99.83%；三季度末合同负债89.27亿元，较期初的134.60亿元下降33.68%。
　　产品结构上移支撑毛利率，费用抬升拖累单季净利率。公司前三季度销售毛利率同增4.16pcts至79.89%，销售净利率同增8.19pcts至30.34%；单三季度销售毛利率同增8.66pcts至77.32%，销售净利率同减4.84pcts至21.91%。我们预计毛利率提升主要系其他酒收入占比大幅收缩，带动产品结构提升所致。
　　消费者投入增加带动销售费用率提升。公司前三季度销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为23.73%、6.09%、14.79%，同比+8.28pcts、-1.41pcts、-14.97pcts；单三季度分别为33.23%、11.24%、14.68%，销售费用率、管理费用率同比分别提升15.92pcts、3.02pcts，税金及附加占比下降3.06pcts。其中前三季度销售费用77.98亿元，同比+64.76%，快于营业收入7.25%的增速；单三季度销售费用14.76亿元，同比+19.61%，费用增速显著慢于收入降幅。我们预计销售费用提升主要系公司增加消费者投入以及费用确认节奏前移所致。
　　盈利预测：维持“买入”评级。随着白酒行业进入深度调整期，公司品牌力优势凸显，考虑到公司在三季度旺季表现有所承压，我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为410.61、441.96、469.35亿元（前值为546.56、581.90、615.74亿元），同比1%、8%、6%；净利润分别为122.82、134.85、142.12亿元（前值为190.34、204.22、216.99亿元），同比37%、10%、5%，对应EPS分别为3.16、3.47、3.66元，对应PE分别为24、22、21倍。
　　风险提示：白酒行业竞争加剧、食品品质事故。