投资要点：
　　投资建议：维持增持评级。二季度收入下滑、继续消化库存，小幅下调2026-2028年EPS预测值至4.16元（4.23元）、4.56元（4.58元）、4.90元（4.93元），参考可比公司估值，考虑五粮液品牌韧性强，低基数下有望持续修复，且分红、回购规模较大，给予公司2026年PE 22X，下调目标价至91.5元。
　　26Q2收入降速，消化库存。公司26H1实现营收284.17亿元、同比+20.9%，归母净利87.53亿元、同比+89.3%，其中26Q2营收同比13.2%、归母净利同比+232.6%。Q2归母净利率12.4%、同比提升9.1pct，利润快于收入，预计因生产节奏放缓后税金及附加阶段性降低，尽管期间费用规模效益减弱，但传导至利润端仍表现为净利率提升。从半年报来看公司坚持库存去化，26Q2销售收现121.7亿元、同比-61.0%，26Q2末合同负债104.4亿元、较Q1末回落近40亿元，与报表重述相关的监管商品款项（负债端）、监管商品（资产端）分别较年初减少23.4亿元、4亿元，存量包袱减轻。
　　中高端驱动，毛利率提升。26H1品系分化明显、结构升级，Q1、Q2毛利率同比分别提升2.4pct、1.0pct。其中，五粮液品牌26H1收入236.32亿元、同比+73%，拆分来看同比量+88%、价-8%，预计普五、低度、1618等在低基数下实现较好增长，均价下行或因产品结构及打款政策调整所致；其他酒收入32.35亿元、同比-60%，同比量-64%、价+10%，中低价位带白酒竞争激烈，25H2以来有所承压。
　　整固营销业务，股东回报坚实。2026年公司经营目标“全力实现高质量的市场动销和市场份额的有效提升”，当前距中秋旺季还有约一个月，公司整顿渠道秩序，8月以来普五批价上行，站上800元/瓶，为接下来的旺季做准备。此外近期五粮液销售公司发生人事变动，王源培已任销售公司董事长、总经理，结合批价表现，公司销售体系呈现稳中向好态势。从股东回报来看，五粮液2025年度分红总额维持200亿元，80-100亿元回购注销计划截至7月末完成10亿元，大股东30-50亿元增持计划截至8月7日已完成2亿元，其中分红+回购总额达280-300亿元，对应8月28日股息率10.1%-10.8%。
　　风险提示：批价大幅调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧。