本报告导读：
　　与2024年末相比，当前流动性收紧对债市的直接影响相对较弱，机构追涨超长债的意愿亦有所减弱，机构间或呈现“低烈度博弈”。
　　投资要点：
　　十月中旬后，机构买入行为分化，超长债下行受阻，市场担忧债市重现2024-2025快速下行后反弹的深V行情。我们认为与2024年末相比，机构间或呈现“低烈度博弈”，债市行情有望呈现多品种接续轮动，利率下行节奏或反而更加平缓、持续性更强。政策端，当前经济内生修复动能仍偏弱，尚缺乏类似2025年初科技行情带来的风险偏好改善及增长预期支撑，货币政策仍需维持相对适宜的流动性环境；另一方面，长债与短端利率仍有较大利差空间，流动性需大幅收紧才能推动现券利率上行，直接影响或相对有限。
　　机构端对超长债的追涨意愿弱于2024年末，配置需求更多向长端政金债、超长期地方债及长久期信用债等品种分流。理财、大行、保险及券商追涨30年国债意愿偏弱，中小行逢调整或提供一定支撑。理财方面，近期市场波动较大，叠加稳净值诉求及超长债配置依赖较低，后续或更多转向二永债、定开债基及摊余债基等品种。大行方面，尽管净融出中枢持续上移、流动性相对充裕，但配债仍偏向中短端，过去一周净买入3-7年国债及政金债360.1亿元。保险更加注重YTM，超长期地方债及长久期信用债更具收益吸引力，对30年国债追涨意愿有限。券商年末止盈及风险控制诉求增强，超长债交易或更偏向短线波段，或用其他另类资产代替。中小行方面，跨年配置需求仍存，呈现逢调整买入，10月20日至23日利率调整后转为净买入161.1亿元，且“买新卖旧”、偏好高票息新券的特征更加明显。
　　基金追涨超长债的需求尚存，但节奏或趋于平缓。据测算，10月19日至21日大规模债基久期有所下降，但部分基金仍在积极拉长久期，机构操作有所分化。考虑到基金仍有增量资金流入，债券配置需求并未明显减弱，更多体现为配置结构的调整。往后看，基金或更倾向于增配长端政金债、二永债等品种，对30年国债仍可能择机参与，但追涨持续性可能有限。私募方面，趋势资金对TL交易热度有所降温，资金或逐步转向波动相对较低的T合约。
　　整体机构配置趋于分化，机构间或呈现“低烈度博弈”，机构并未集中追涨30年国债，而是转向10年政金债、长信用债等品种。本轮行情或更多呈现结构性轮动、缓慢下行的特征，30年国债短期相对偏弱，但随着期限利差走阔，后续机会或逐步显现。中期仍维持债市偏多判断，短期建议优先关注10年政金债、超长地方债、环30年国债和长久期信用债，等待期限利差走阔及市场情绪趋稳后，择机增配30年国债活跃券。
　　后续变数主要关注政策对利率下行的容忍度，尤其是10年期国债收益率接近1.6%时的政策态度变化。具体观察三个信号：一是本轮隔夜逆回购操作结束后，后续投放上限是否下调；二是隔夜资金利率中枢是否明显高于市场预期的1.25%左右；三是资金换锚到隔夜和降息是否同时发生（如果资金换锚时隔夜利率高于1.25%则需要警惕）。
　　风险提示：基本面变化、政策不及预期、数据统计存在遗漏或偏差