上周回顾：法债与美债“比肩”，欧美日国债由同涨转向分化。10月19日至22日，法国10年期国债收益率由4.85%升至5.13%，10月22日盘中一度高于同期限美债，为2013年以来首次。同期德债在3.4%附近获得避险买盘，AI相关股票回调推动美债10年期回落至5%附近，日债10年期回落至2.77%。意大利、比利时利差同步走阔，西班牙基本稳定，外溢主要集中在财政偏弱的国家。布伦特原油升破111美元/桶，能源仍是全球利率的共同上行因子。
　　联动机制：共同因子定方向，财政与政治定分化。能源冲击与美欧日央行同步收紧是今年全球长端利率上行的共同底色。2023年以来的月度数据显示，美债10年期每变动10bp，德、法、意、西10年期平均同向变动约5–6bp，日债约3bp，美债仍是全球长端利率的“锚”。分化来自财政与政治：法国赤字5.4%、议会无多数、明年大选，法美利差由2024年4月的157bp收窄至接近0；德债避险属性强化。对冲成本决定跨境资金方向：美元投资者对冲后持有法、意、西国债的收益率高于美债，日本投资者对冲后持有美债的收益率已低于日债，资金回流趋势未变。
　　排序：法债、美债利率最高且偏持续；法国长端和日本超长端资本利得最差；美债短端与西班牙更适合吃票息。按收益率水平排序为法国≈美国>意大利>西班牙>德国>日本。持续性上，法国的政治与供给压力至少延续至2027年5月大选，美国财政赤字与美联储12月加息预期使利率难以快速回落。资本利得上，法国30年期过去一年价格跌幅约12%，日本超长端仍处在加息与保险资金观望期。票息上，美债2–5年在政策利率接近顶部时性价比最高，西班牙基本面最好，意大利票息较高但对法国风险的弹性较大；对日元投资者而言，10年期日债已具备持有价值。
　　策略：欧美利差区间对待，欧债内部做“优质替代”，美日利差中期收窄。1）USTBund 10年期利差约172bp，处于2024年以来130–220bp区间中部，美欧政策利差稳定，以区间交易为主；2）OATBund利差已越过安联基准情形120–150bp的上沿，不左侧博收窄，等待穆迪评级、欧央行表态和11月17日预算全案表决等右侧信号，配置上低配法国长端，以西班牙和德国替代；3）美日10年期利差已由2023年10月的385bp收窄至200bp附近，日本央行12月加息与资金回流下收窄方向不变，但日债超长端暂不左侧做多。
　　风险提示：中东局势与油价超预期；法国政治危机升级。