华能水电发布三季报：1-9M26实现营收211.06亿元（yoy+2.25%），归母净利75.54亿元（yoy+0.19%），扣非净利75.32亿元（yoy-0.28%）。对应3Q26实现营收79.58亿元（yoy+3.60%，qoq+7.77%），归母净利31.78亿元（yoy+8.43%，qoq+12.16%），超出我们3Q26业绩前瞻报告预期区间上限的26.34亿元，主要是3Q26云南现货电价大幅上涨促使公司平均结算电价显著提升。公司同时公告拟以87.01亿元现金收购控股股东旗下HNYL公司100%股权。我们看好云南电价上行带来盈利增厚，资产注入有望进一步提升公司资产规模，维持“买入”评级。
　　3Q26：水电上网电量同比-7.48%，电价上行支撑营收同比增长
　　3Q26公司上网电量同比-4.91%至411.43亿千瓦时，其中水电上网电量同比-7.48%至388.16亿千瓦时，主因汛期来水同比偏枯；新能源上网电量同比+77.50%至23.27亿千瓦时，主因新能源装机规模同比提升。我们以3Q26营收除以上网电量测算综合上网电价（不含税）为0.193元/千瓦时，同比+1.59分/千瓦时（yoy+8.94%），主要是云南现货电价大幅上涨，同时相对高电价的澜上点对网送深圳机组（存量5厂+TB电站）上网电量同比+4.32%、占水电总上网电量比重同比+3.71pp至32.76%，电量结构改善亦有利于电价水平。
　　87.01亿元现金收购HNYL，含在运/在建装机154.14/83万千瓦
　　公司拟以现金87.01亿元收购控股股东华能集团持有的HNYL公司100%股权，对应2025年PB/PE 1.06/25.68x。截至2026年5月31日，HNYL公司已投产装机容量为154.14万千瓦，其中：水电/新能源装机87/67.14万千瓦；在建装机容量83万千瓦，其中：水电/新能源装机60/23万千瓦，我们测算若资产注入完成，有望增厚公司截至2026年6月底在运装机容量（3726.05万千瓦）4.14%。HNYL公司2025年净利3.39亿元，我们测算若资产注入完成有望增厚我们预期的公司2026年归母净利润86.31亿元约3.93%至89.7亿元。
　　盈利预测与估值
　　3Q26，云南来水同比偏枯，公司蓄能同比下降，或对今冬明春枯水期发电量造成影响，我们下调公司2026-2028年发电量预测5.80%/6.45%/6.15%；同时考虑云南市场化电价回升，上调公司综合上网电价3.30%/4.66%/4.47%。综合影响下我们下调公司2026-2028年归母净利润预测2.05%/0.37%/0.28%至86.31/92.09/96.09亿元（考虑对HNYL公司的资产注入尚未完成，盈利预测中暂未考虑HNYL公司的并表），对应EPS为0.46/0.49/0.52元。参考可比公司Wind一致预期2027年平均PE18.2x（前值：2026年平均PE 17.6x），看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司24.0x 2027EPE，对应目标价11.86元（前值11.35元基于24.0x 2026EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水/市场化电价低于预期，资产注入进度慢于预期，水风光电站投产进度慢于预期。