华能水电发布半年报，1H26实现营收131.47亿元（yoy+1.45%），归母净利43.76亿元（yoy-5.05%），扣非净利43.34亿元（yoy-6.30%）。其中2Q26实现营收73.85亿元（yoy-2.50%，qoq+28.14%），归母净利28.33亿元（yoy-8.63%，qoq+83.57%），归母净利润略低于我们2Q26业绩前瞻报告预期区间下限的29.10亿元，主要是水电发电量低于预期。看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”评级。
　　1H26：水电上网电量同比+1.99%，水电上网电价同比相对稳定
　　1H26，公司上网电量同比+4.14%至543.85亿千瓦时，其中水电上网电量同比+1.99%至499.34亿千瓦时，主要是小湾、糯扎渡蓄能有效释放，其上网电量分别同比+4.73%/+23.24%至82.38/128.49亿千瓦时。我们根据公司披露1H26水电收入除以水电上网电量测算其上网电价（含税）为0.268元/千瓦时，同比-0.67分/千瓦时，相对较为平稳，我们认为或因云南省内现货/月度电价自3、4月开始已大幅反超年度长协电价水平，4月/5月广东现货均价/月度双边电价也开始大幅上涨。
　　1H26新增清洁能源305.24万千瓦，财务费用持续下行趋势
　　公司1H26新增清洁能源装机305.24万千瓦，我们认为主要是新能源装机。同时，公司糯扎渡片区189万千瓦水光互补清洁能源基地项目全面开工，水风光一体化发展正不断深入。公司持续优化债务结构，综合融资成本同比下降，1H26财务费用同比-2.01%至12.92亿元。
　　2Q26：水电上网电量同比-3.63%，各电站发电情况分化
　　2Q26，糯扎渡/景洪水电站进一步扩大1Q26上网电量同比增长趋势，上网电量同比增长38.84%/42.05%至66.95/22.06亿千瓦时；但小湾水电站上网电量同比-14.18%至34.56亿千瓦时，环比1Q26下降27.73%，我们认为主要是蓄能多数于枯水期释放，Q2汛期来临时来水或同比偏枯。由于糯扎渡水电站发电优势显著，2Q26澜沧江市场化五厂（功果桥/小湾/糯扎渡/景洪/龙开口水电站）总上网电量同比+7.87%至147.14亿千瓦时，占公司水电总上网电量的比例同比+5.54pp至51.93%；而相对高电价的澜上点对网送深圳机组（存量5厂+TB电站）2Q26上网电量普遍同比下滑，合计同比-26.30%至67.13亿千瓦时，占公司水电总上网电量的比例同比-7.29pp至23.69%；上述电量权重的变化相对不利于2Q26加权平均上网电价水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑Q3主汛期发电量占比高，厄尔尼诺影响下我国西南区域主汛期降雨或偏多，我们暂维持公司2026-2028年归母净利润预测88.11/92.43/96.36亿元，对应EPS为0.47/0.50/0.52元。参考可比公司Wind一致预期2026年平均PE17.6x（前值：17.6x），看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26年24.0x目标PE，维持目标价11.35元，“买入”评级。
　　风险提示：来水/市场化电价不及预期，水风光电站投产不及预期。