本报告导读：
　　南方区域电力现货价格修复，澜沧江水风光一体化迈入加速建设期。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级：我们预计公司2026-28年的EPS为0.49/0.50/0.52元。参考可比公司估值，考虑澜沧江清洁能源基地建设带来稀缺大水电增量及云南产业升级带来需求弹性和电价提升空间，给予2026年23倍PE估值，对应目标价11.27元，维持“增持”评级。
　　新能源装机拓展及蓄能释放带动26Q1业绩稳健增长。公司2025年实现营业收入266亿元，YOY6.89%；归母净利85.04亿元，YOY2.50%。26Q1公司实现营收57.63亿元，YOY7.02%；归母净利15.43亿元，YOY2.32%；主要由于上网电量YOY12.5%至237亿度。分电源看，26Q1水电/新能源上网电量分别YOY10%/39%，主要由于：（1）新能源装机规模同比提升；（2）优化小湾和糯扎渡“两库”互济运行，加快释放水电梯级蓄能；（3）西电东送电量同比增加。
　　度电收入承压，南方现货行情回暖有望重塑大水电价格优势。公司2025年水电上网电价0.208元/度，YOY-6%；光伏0.253元/度，YOY8%；测算26Q1度电收入0.243元，YOY-5%。3月以来，受到复工复产、机组检修增加、地缘因素导致气电成本上行等影响，南方区域现货电价持续上行；4月13-19日当周，云南日前/实时市场现货价格达到0.444/0.505元/度，水电加权均价达到0.488/0.567元/度（3月云南日前出清均价为0.295/元/度）。公司所属以小湾、糯扎渡为核心的澜沧江梯级水电站群拥有整个南方区域最强中长期调节能力，低成本、灵活大水电优势有望在现货市场持续凸显。
　　澜沧江上游水风光一体化基地写入国家“十五五”规划纲要，资金及技术优势共同支撑流域规模扩张。澜沧江上游西藏段干流规划8个梯级，水电装机容量合计962万千瓦，根据公司2025年报在建工程披露，已有4个梯级启动建设或前期工作。公司于2025年10月完成定向增发并募资58亿元，用于TB及RM电站建设，其中RM电站为澜沧江上游控制性龙头电站，亦是小湾以上唯一年调节水库。公司积极推进水风光一体化技术迭代，小湾落地首个全国产控制系统水光互补项目，依托水电大库容储能能力和秒级响应调节能力，有效平抑光伏并网波动。
　　风险提示。用电量增速不及预期；来水偏枯风险；上网电价波动风险；新能源消纳风险。