政策推动公募REITs常态化发行，市场回报转向分派兑现。2026年3月“十五五”规划纲要提出积极推动基础设施REITs常态化推荐发行，市场供给持续扩充。截至2026年9月22日，全市场共89只、总市值约2300亿元，覆盖11类资产；中证REITs全收益指数近五年共下跌5.7%：2021年9月30日—2022年2月14日市场起步、高溢价推动指数上涨30.5%，然后至2024年1月10日高溢价回归、指数下跌39.0%，再至2025年6月20日利率下行推动指数上涨41.3%，最后至2026年9月22日指数下跌16.2%。我们认为，本轮回调主要源于产权类分派的下修：2024年以前上市、2025年未扩募的10只产业园区与仓储物流REITs，2025年可供分配金额全部同比下降，中位数降幅9.3%。分派能否兑现或已成为决定价格表现的核心变量。
　　能源REITs全收益跑赢基准，但内部分化显现。以2023年6月29日为基期，流通市值加权、分红再投资的能源REITs全收益指数上涨23.8%，同期中证REITs全收益指数上涨1.9%。但2025年6月20日以来，陆上风电的中信建投明阳智能新能源REIT、工银蒙能清洁能源REIT全收益分别下跌30%以上，起初源于高溢价回吐，叠加中信建投明阳智能新能源REIT战略配售份额解禁，以及内蒙古136号文实施方案自2025年7月起执行，市场提前计入区域电价下行的预期；2026年上半年的量价双降陆续体现在季报或者中报数据上面，3月31日以来两只产品全收益再跌12.9%和23.1%。而同一时间区间，有容量电价或高比例机制电量托底的鹏华深圳能源REIT、中信建投国家电投新能源REIT跌幅不到前两者的四分之一。
　　 “十五五”电力供需前松后紧，同时部分区域的电价出现上涨，我们预计“三北”地区新能源电价和限电率2026—2027年筑底。主要受端省份的电价回暖信号已经显现，2026年1月1日—9月23日广东现货日前均价同比上涨22.6%，江苏月度竞价成交价9—10月转为同比上涨，且10月已高于年度长协。我们判断，2026—2027年电力供需或从宽松走向平衡，预计2026年起，东南沿海省份有望电价修复；2028年往后，调节性电源或更加稀缺。但是部分风光项目受区域新能源装机速度过快以及集中时段出力的影响，消纳问题日益凸显，中信建投明阳智能新能源REIT和工银蒙能清洁能源REIT的项目出现量价齐跌的现象，预计2026—2027年为“三北”区域新能源电价的筑底期，也是弃电率的见顶期。
　　按9月22日收盘价，能源REITs持有人层隐含IRR市值加权平均为3.19%，较十年期国债高152个基点，高分派率中近六成是本金返还。以各产品最新评估报告的逐年税前现金流为基础，按收盘价测算隐含IRR，并以管理人披露的IRR折算至持有人层。需要注意的是，若实际电量、电价低于项目每年更新的评估预测，真实IRR会低于测算值。从分派率看，7只有完整12个月分派记录的产品，按9月22日收盘价计算的近12个月分派率市值加权平均为9.03%，扣除本金返还后，真正的收益率为3.79%。
　　投资分析意见：按区域与电源种类精选底层资产。136号文后电价市场化程度加深，中长协与机制电量占比高的项目受现货电价波动的影响小，同时风光项目的结算电量还受风光资源波动和限电影响。风电关注受端基本不限电的中信建投国家电投新能源REIT以及具有外输优势的中航中核汇能新能源REIT，水电关注批复电价支撑的华夏中核清洁能源REIT，燃气关注区域供需偏紧的鹏华深圳能源REIT及有85%政府合约的华夏华电清洁能源REIT。将上市的项目中，两煤电项目有容量电费的保底、但电价与煤价影响营收；国金嘉泽新能源REIT（待上市）灵绍直流配套协议电量占比高、但需要关注限电率的上升；银华粤海水务水利REIT（待上市）电价和电量相对较稳、但需关注发行溢价压低回报。
　　风险提示：用电需求不及预期、上网电量不及预期、机制外电价下行超预期、补贴回款不及预期、机制电量安排调整、利率上行、资料统计误差风险等。