思源电气26Q1-3实现收入177.62亿元，同比增长28.46%；实现归母净利润24.03亿元，同比增长9.66%，实现扣非归母净利23.15亿元（yoy+13.69%）。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生增长动力强劲。海外电网设备持续紧缺，局部区域政策设限或带来结构性（如出口地区、产品类型）调整，我们认为整体受益趋势不可阻挡。公司海外订单持续高增，同时加码超级电容、储能、IGCT换流阀等赛道，成为增长接力棒，维持“买入”评级。
　　收入维持快速增长，收入结构与汇率波动影响毛利率
　　公司26Q3实现营收69.67亿元（yoy+30.71%），归母净利9.39亿元（yoy+4.53%），扣非归母净利9.16亿元（yoy+14.57%）。公司26Q1-3毛利率为30.62%，同比-1.70pct，净利率为14.44%，同比-1.98pct，盈利阶段性承压，主要系：1）储能与EPC等低毛利率业务确收占比同比提升6~7pct；2）Q1-3汇率波动造成1.28亿元汇兑损失；3）商品发出到确收节奏偏慢；4）公司7月公告已完成思源东芝股权变更登记，对其持股比例由90%变更为70%，影响归母净利润核算。公司26 Q1-3整体费用率为13.22%，同比-0.60pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为4.53%、1.84%、0.81%、6.05%，同比变化-0.56、-0.32、+1.07、-0.78pct，财务费用率上涨主要系汇率波动影响。
　　海外订单延续高增，业绩有望逐步兑现
　　美国市场方面，8月26日，美国总统特朗普签署第14420号行政命令，宣布美国进入国家紧急状态，并禁止在美国电网中使用部分外国电力设备（69kV以上）。公司表示当前美国市场产品交付正常，且9、10月均有大额订单签订。等待后续细则出台的同时，公司正在拓展中压业务；目前进展积极。非美市场方面，欧洲&中东区、非洲区订单均保持高速增长，澳洲区有望提速。公司26年Q1-3海外新签订单增速维持在50%以上，伴随海外高盈利订单的逐步兑现，公司收入结构有望持续优化，为盈利提供向上弹性支撑。
　　储能盈利有所改善，超容、换流阀等接力中长期增长引擎
　　储能方面，由于消费税政策调整，储能Q3有部分抢装情况的发生，整体确收占比偏高，从而拉低了Q3公司整体毛利率。但储能业务本身Q3毛利率已实现大幅改善，未来利润率有望持续提升。超容方面，公司超级电容产品经长期产业化验证，已经批量供货于数据中心；同时，公司8月发布公告，决定以自有资金对全资子公司江苏思源新能源增资4亿元，用于扩建超级电容及相关产品产能。IGCT换流阀方面，公司携手怀柔实验室设立合资公司，依托清华大学顶尖团队，技术国际领先，承接IGCT阀组产业化落地，伴随产能释放，有望逐步打开盈利空间。超级电容、储能与IGCT等多个高景气赛道，有望构建业绩持续增长的接力引擎。
　　盈利预测与估值
　　考虑到伴随公司海外订单规模持续快速增长，订单转换周期或有所延伸，同时原材料、运费涨价及汇兑方面存在一定压力，我们下调公司26-28年归母净利润（-11.1%、-11.7%、-11.5%）至37.0、52.1、67.8（前值41.6、59.0、76.6）亿元。可比公司27年Wind一致预期PE均值为21倍，考虑到公司为民营主网设备龙头，具备强阿尔法属性，给予公司27年23倍PE，目标价为153.18（前值26年40X，212.4）元。
　　风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，行业竞争加剧，原材料涨价。