核心观点
　　我们看好厄尔尼诺驱动粮价上行背景下化肥行业的景气修复，以及供给端格局优化下龙头的竞争优势强化：2026年9月超强厄尔尼诺事件正式形成并可能持续至2027年2月，粮价上行有望带动种植收益回暖、支撑化肥需求。氮肥需求稳步增长且供给增速回落，新增产能集中于具备成本竞争力的龙头，价格中枢有望稳步上行。磷肥成本修复进行中，单位盈利预计边际改善，中期我们看好磷矿景气持续以及磷肥出口将逐步向牌照类生意转变，拥有磷矿资源的一体化企业优势凸显。钾肥全球寡头垄断格局下预计2027年供需维持紧平衡，行业景气有望延续。复合肥行业竞争重心转向产品结构升级，看好拥有品牌、渠道和产品创新能力的龙头企业持续扩张份额+单位盈利水平。
　　内容摘要
　　9-10月化肥行业核心动态：
　　 1、农作物方面：9-10月国际粮价延续强势，CBOT大豆、玉米、小麦价格中枢均显著上移，核心驱动来自超强厄尔尼诺事件于9月正式形成——事件可能持续至2027年2月，CPC预测10-12月有83%的概率成为1950年以来最强一次。国内粮价则与国际走势分化：玉米受供给宽松、政策性抛储及深加工需求平淡压制弱势下行，大豆则在进口成本抬升下高位持稳。从更长周期看，全球大豆扩种领跑主要作物、国内总播种面积稳步增长，奠定化肥需求稳固底盘；厄尔尼诺从强预期转为现实，粮价上行的持续性取决于事件强度与农作物关键生长窗口的重合程度。
　　 2、氮肥方面：9月以来煤价上行形成成本支撑，尿素价格自年内高点回落后区间震荡、小幅反弹。但行业仍在“产能扩张、成本抬升、需求偏弱”三重约束之下，周产数据稳步提升，但表需边际放缓、秋肥呈现“旺季不旺”特征。出口方面，7月起随配额落地放量，9月出口量大增，是需求侧的边际变量，但在国际价格回落之下套利窗口明显收窄。库存方面，港库8月末冲高回落，但厂库受需求影响重新累积，内贸压力仍存。
　　 3、磷肥方面：10月最新硫磺价格较年内高点回落逾三成，截至10月17日国内硫磺均价6626元/吨，虽磷矿仍高位维持，但磷肥成本已迎来边际修复。需求端秋季备肥释放不足，叠加下游复合肥库存累积同时出口冻结，企业以大幅压降开工应对需求+成本双重压力，行业份额进一步向具备产业链一体化及成本竞争力的龙头企业集中。
　　 4、钾肥方面：从国内来看，钾肥大合同托底叠加需求平稳增长，钾肥景气延续。从海外来看，稳定的寡头垄断格局叠加经济作物需求旺盛背景之下，今年以来国际价格同样呈现平稳上涨。随着10月行业逐步进入淡季，国内外价格边际小幅回落，但在紧平衡的供需表之下单位盈利仍高位企稳。需要关注的是，9-10月钾肥国内延续港口累库趋势，在全球地缘环境高度不确定的大背景下，钾肥保供仍是重要话题，进而进口节奏与内需形成错配。
　　 5、复合肥方面：年内成本支撑之下复合肥价格震荡上行，9-10月秋季备肥刚需释放叠加单质肥成本中枢下移，复合肥价差边际修复。供需层面8月以来秋季备肥启动带动开工温和回升，但明显低于去年同期，反映出下游采购较为谨慎、企业排产较为保守。
　　风险提示
　　1.粮食价格波动与需求不及预期风险：化肥需求与种植业景气度高度相关，玉米、小麦、水稻等主要农产品价格受全球供需格局、极端天气、宏观经济环境等多重因素影响，存在较大波动性。若粮价持续低迷、种植收益下降，农户用肥意愿与用肥量或将受到抑制，进而传导至化肥产品销量与价格，对行业需求端构成不利影响。
　　2.主要原材料价格波动风险：磷矿石、硫磺、煤炭、天然气、钾盐等是化肥生产的主要原材料，其中硫磺、天然气价格受国际能源形势及地缘政治影响波动较大，钾盐资源高度依赖进口、价格受国际寡头供给格局与海运成本影响显著。由于国内化肥产品价格受保供稳价政策约束，难以及时覆盖原材料价格上涨对成本的影响，各类原材料价格波动短期内或对企业盈利能力构成不利影响。
　　3.出口政策与贸易壁垒风险：为保障国内供应与价格稳定，我国对氮肥、磷肥等主要化肥品种实施出口法检、配额管理等调控政策，出口节奏与规模存在较大不确定性；同时，部分国家和地区关税及贸易壁垒变化，或改变出口区域结构、压缩出口套利空间，影响相关产品出口量与盈利。
　　4.行业竞争加剧与产能投放风险：国内化肥行业产能基数较大，近年来磷化工、煤化工企业依托资源禀赋持续扩张产能并向下游延伸，行业参与主体多元、产品同质化程度较高。若新增产能集中投放而需求增长不及预期，供需格局恶化或加剧市场竞争，对产品价格与企业开工率构成压力。
　　5.汇率及海外市场风险：随着国内化肥企业出口规模扩大、海外资源布局加快，若汇率大幅波动会对相关企业外销收入、以外币结算的钾盐等原材料采购成本、外币资产与外币负债等方面造成影响，同时汇率波动将导致外币净敞口产生一定的汇兑损益。