腾讯在混元Hy4 preview模型及微信原生AI助手小微方面持续取得扎实进展。
　　宏观环境不温不火，现有业务表现平稳。
　　重申“买入”评级，并将基于SOTP的目标价下调至668.00港元（对应22倍2027EP/E）。
　　混元Hy4 preview：腾讯于2026年8月28日发布混元Hy4 preview模型，距上一次混元Hy3模型更新不到2个月。Hy4 preview基于770B参数的混合专家（MoE）架构构建，激活参数为49B，主要在模型规模、上下文长度和训练数据这三个维度上进行扩展。与此前的模型类似，Hy4 preview充分利用腾讯丰富的生态资源，与软件工程、游戏开发、金融及安全分析等领域的内部专家协作。这一模型将整合到腾讯的多款产品当中，以进一步打磨模型能力。自发布以来，Hy4 preview持续位列Openrouter.ai最受欢迎模型前五名。我们预计公司将继续开发更大规模的AI基础模型，旨在跻身国内第一梯队。
　　3Q26E更新：游戏：我们预计3Q26E本土/国际游戏收入同比分别增长11%/-4%。本土：我们注意到腾讯常青游戏在3Q26表现稳健，其他游戏如《三角洲行动》当季亦表现强劲，据官方公告，10月8日此游戏的日活用户达到了5,800万。国际：我们注意到年初至今无重磅新作发布或工作室整合，自然同比增速放缓。网络广告：我们小幅下调3Q26增速预测至同比19%。金融科技与企业服务：我们预计3Q26同比增速为8.5%，其中，我们预计云业务当季同比增速将加快至高20%区间。
　　盈利能力：随着腾讯加大AI能力投入，我们预计其利润增速将暂时落后于收入增速。我们测算3Q26非IFRS营业利润同比下滑3%，而收入同比增长9%，非IFRS经营利润率由去年同期的37.6%降至33.6%。
　　维持“买入”评级，下调SOTP的目标价至668.00港元，因AI投入影响公司短期利润前景，对应22倍的2027年预期P/E（SOTP拆分见图表2）。风险提示：宏观经济疲软，资产变现放缓，低回报投资。