核心观点
　　本轮人民币升值的核心逻辑，是地缘冲突和避险预期推动中外资产吸引力重估，国内经济韧性、金融账户资金流动和企业结汇需求共同强化了人民币升值趋势。展望后市，地缘冲突和避险预期延续，出口韧性和国内结汇需求仍有支撑，但金融账户资本净流入和美元指数走弱的影响可能停滞，人民币汇率预计延续温和升值、升值速度或有所放缓。对债市而言，人民币偏强运行既有助于改善境内流动性，也有利于拓宽货币政策空间；若宽松政策进一步落地，债市仍具备下行动力。
　　怎么看本轮人民币升值？本轮人民币升值的关键驱动在于地缘冲突和避险预期引起中美资产相对吸引力的变化。2025年4月，美国对全球加征关税，叠加“大而美法案”引发的财政可持续性担忧，加剧了市场对美元资产风险与收益的重新评估。与此同时，中国经济展现出较强韧性，DeepSeek等科技创新突破及一季度经济数据稳中向好，叠加中国对美贸易摩擦的坚定反制，改善了市场对人民币资产的相对预期。在此背景下，中美地缘冲突和避险预期的变化推动美元走弱、人民币升值，人民币升值预期又促使企业集中释放结汇需求，形成顺周期反馈。在此基础上，经常账户顺差提供基本面支撑，金融账户下跨境资金流动进一步助力人民币走强，共同推动本轮人民币升值。
　　本轮人民币升值会逆转吗？我们预计，人民币升值趋势尚未逆转，但升值斜率可能放缓。地缘政治与避险预期尚未发生根本性变化，经常账户顺差和企业结汇需求仍对人民币汇率形成一定支撑，但金融账户资金流入及美元走弱带来的额外支撑可能边际减弱。此外，央行仍倾向于发挥市场在汇率形成中的决定性作用，通过中间价调节和预期引导平抑汇率波动。在汇率未出现明显超调的情况下，央行主动干预的必要性相对有限。数据测算来看，过去五轮人民币升贬值周期中，美元指数与美元兑人民币汇率的相关系数均值约为0.69。以2025年初人民币汇率为基准，结合美元指数年内12.67%的最大波动幅度外推，本轮美元兑人民币汇率区间下限约为6.56。
　　人民币升值周期债市怎么看？历史经验表明，人民币升值周期中，债市利率往往先上后下。本轮人民币升值行情或已进入后半程，叠加结汇需求释放与货币宽松预期，债市利率仍有下行空间。人民币偏强运行也有助于缓解汇率贬值压力，为国内货币政策保持支持性立场创造条件。当前市场对降息的预期及定价仍相对有限，即使年内未能落地降息，只要央行继续维持流动性合理充裕，对债市也没有新增利空；而一旦降息超预期落地，则有望进一步强化宽货币交易，推动债市下行，所以还是要保持做多势能。
　　风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性