投资评级与估值：预计公司FY2026-FY2028营业收入分别为104.4/103.4/106.7亿美元，同比变动-6.0%/-1.0%/+3.2%。净利润分别为10.9/9.5/9.8亿美元，同比变动-31.2%/-13.0%/+3.8%，对应PE分别为9.7X/10.6X/9.8X。公司通过面料研发与直营体系支撑盈利能力，正价销售逐步恢复，收入具备回升基础。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　行业与公司分析：运动服饰正逐渐由专业运动延伸至日常穿着，全球运动服装市场持续扩容，消费者按具体运动需求选购产品，聚焦特定运动的品牌将获得更多机会。公司从瑜伽服饰起步，品类延伸至男装、鞋履与配饰，直营门店与电商合计贡献近九成收入，截至2026年8月拥有825家直营门店。公司市场份额位居前列，2025年全球运动市场份额为3.8%。
　　关键假设：收入方面，宽松版型新款的销售增长将逐步弥补紧身裤销售下滑的缺口，正价销售改善带动同店销售降幅收窄，预计美洲FY2026-FY2028收入分别为69.4/66.0/67.0亿美元，同比变动-11.6%/-4.9%/+1.5%。中国大陆净开店与门店扩建成为增长的主要来源，预计收入分别为19.0/20.4/21.8亿美元，同比增长8.0%/7.5%/7.0%。其他地区的重点市场以升级既有门店为主，预计收入分别为16.1/17.0/17.9亿美元，同比增长7.0%/6.0%/5.0%。
　　有别于大众的认识：市场担忧紧身裤销售下滑导致公司产品开发能力减弱，折扣增加使高端定位难以保持，美洲与国际市场同店销售转负导致增长空间收窄，我们认为：1）紧身裤下滑源于消费者转向宽松版型快于商品调整，面料研发能力未受影响。公司在Groove、Align与Dance Studio三个系列中增加宽松女裤，采用SuperLoft新面料的Scuba与Steady State新款也获得积极反馈。2）折扣增加来自季末清货，公司通过直营自主安排正价销售与清货，高端定价体系保持稳定。本轮折扣集中于未按计划售出的季节性商品，后续新品吸引力提高后，更多商品将在常规销售期内售出，清货需求随之下降。3）国际拓店打开增长空间，北美依靠存量门店与线上渠道恢复正价销售。2026年公司计划净开约35家直营门店，其中约25家位于国际市场，预计FY2026-FY2028国际收入占比将由29%升至37%。北美开店趋于审慎，精简15%门店商品条目的方案正向其余门店推广，使新款陈列更突出。新款正价销售增加后，同店销售降幅将逐步收窄。
　　股价表现的催化剂：1）宽松版型新款销售规模扩大，正价销售对收入增长的贡献回升；2）北美门店商品精简与场景陈列调整完成推广，同店销售降幅收窄；3）中国大陆客流持续恢复。
　　风险提示：商品调整效果不及预期、国际业务拓展不及预期、品牌营销效果不及预期、关税及供应链变化风险。