核心观点
　　我们认为在资产荒背景下，熊猫债需求有望持续抬升，向供需双旺格局改善。当前利差仍有空间、部分个券换手不弱，建议搭建熊猫债研究体系，围绕五大主线关注投资机会，增强账户票息收益。
　　熊猫债供给放量、结构多元：近年来发行规模同比抬升三成、净融资抬升一成，供给放量。存量视角来看：境外非金融机构发行人规模占比约六成；剩余期限3-5年期规模占比达六成；前三大行业（银行、非银金融、公用事业）占比约六成；隐含评级AA+及以上占比约五成。
　　熊猫债市场为何扩容？本轮熊猫债扩容由人民币国际化、中美利差倒挂带来发行人融资成本优势、政策制度红利共振驱动，叠加到期压力抬升，预计供给持续放量可期。
　　哪些机构在参与熊猫债？从趋势来看，各机构持仓量均有上升，存款类金融机构持仓占比提升，成为第一大机构，占比约四成，广义基金、境外机构占比有所回落；保险、社保、年金等长线资金参与程度仍然有限。广义基金中，银行理财为主导、公募基金次之、券商资管参与度较低。理财对熊猫债重仓时偏好银行二级资本债、主权、国际机构类熊猫债等，也涉及个别头部产业类发行人。公募债基对熊猫债重仓时则多关注信用资质较优的各类头部主体。
　　熊猫债流动性有何变化？流动性表现总体一般，但目前相较普信债未见明显劣势。2025？2026年较2024年有所回落，当前围绕着12%波动。不同类别间分层比较明显，主权政府流动性整体偏低但边际有所改善，境外金融机构、境外非金融机构两类主体的熊猫债流动性相对偏好，月度换手水平甚至多在25%以上，且市场情绪较佳时境外金融机构更易成交。
　　如何建立熊猫债信用分析框架？五类主体信用分析框架存在实质差异，国际开发机构兑付稳定性最优；主权政府风险锚定国家基本面；跨国企业依托全球布局对冲跨境风险，但需关注行业风险及公司竞争地位；境外金融机构受海外金融周期及金融监管扰动；境外非金融企业风险分化显著，对境内投资者来说，红筹类主体的国别风险相对较弱、信用研究复杂性可控。
　　哪些熊猫债还值得关注？建议围绕五大主线挖掘个券机会：（1）央国企相对高利差主体&母子公司利差的结构性套利；（2）外资企业和民企中短久期利差挖掘；（3）境外金融机构优选多边开发银行与G-SIBs（全球系统重要性银行）的流动性溢价机会；（4）适当关注主权熊猫债的一级及配置机会；（5）关注一级新发机会。具体思路及择券请见正文。
　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期