核心观点
　　公司1H26业绩验证高增长、减亏、产品化转型三重逻辑，营收同比+ 46%、订阅及API收入翻倍、Non-IFRS亏损收窄近30%，交付周期压缩至72天，成本结构与交付效率显著优化，NDR升至139.5%，标杆客户基本盘稳固，成长确定性持续抬升。估值层面，公司当前Forward-PS处于港股AI企业合理区间，匹配决策智能+政企落地+订阅化的稳健成长属性。业绩趋势上，订阅占比提升、毛利改善、人效与周转效率上行，规模效应将逐步摊薄研发与交付成本。
　　事件
　　中科闻歌1H26收入+46%，Non-IFRS亏损收窄~30%
　　中科闻歌公布半年度财报（1H26）。总营收录得1.728亿元人民币，同比增长46.0%，经调整净亏损（Non-IFRS）收窄29.5%至5,292万元。本次业绩公告口径从“按行业划分”（公共服务/传媒/商企）转向“交付模式与产品类型”（部署vs.订阅及API）；高毛利、高复购的平台订阅及API服务收入同比增长94.0%，收入占比提升至34.1%。营业成本中人力成本同比下降28.5%（占比从70.8%降至35.0%），采购标准化软硬件模块上升至62.5%；平均项目交付周期从招股书FY23的185.0天、FY25的80.2天进一步压缩至72天。
　　简评
　　业务结构持续优化转型，订阅及API业务高速增长
　　业务驱动力包括1）新华移动并表协同全面释放。2025年5月以5,100万元收购新华移动51%股权（FY25并表贡献收入5,502万元、净利1,559万元）。其中并购于2025年5月19日完成交割，因此1H25实际贡献不足43天的业绩，即使假设2026H1新华移动无增长，也可以贡献1H26订阅及API业务的相当比例增长。2）公司客户净收入留存率（NDR）由2023年的66.1%提升至2025年的139.5%。1H26存量客户在本地部署后，对基于Token的API调优和分析订阅需求进一步提升。
　　决策平台部署业务保持稳健，1H26实现~30%增长。招股书指出标杆客户（年收入贡献超300万元）是增长的核心支柱（FY23–FY25贡献率均在67%~77%之间）。1H26这一基本盘继续巩固：超过30家标杆客户贡献了1.006亿元收入（占比58%），代表性客户如某大型能源央企投资平台、某烟草专卖企业及省电网公司等。
　　成本结构优化，交付效率大幅改善。1H26人力成本从3,808万元降至2,724万元，同比下降28.5%，占营业成本比例从70.8%降至35.0%。采购成本从1,348万元上升至4,861万元，同比大增260.7%，占比升至62.5%。这一结构性变化印证了招股书中提出的“降低单位开发成本、减少单项目人力投入”战略得到落地。过往传统AI软件交付如同“手工作坊”，需要派出大量驻场工程师针对客户IT进行点对点适配编码。而在1H26，公司将底层架构由DIOS全面升维为DOMA（数据、本体、模型、智能体）：决策智能平台：内置152个标准化数据处理算子，通过“12面体”业务本体快速将异构数据转化为知识资产，免去了繁重的人工数据清洗；Claworks（AI智能体操作系统）：预置46,000+经安全验证的技能和190+行业智能体，支持私有化“一分钟快速部署”；公司不再依赖高成本研发人员驻场交付（人力开支锐减），转而向合格生态供应商标准化采购通用计算设备、第三方成熟模块或集成工具（采购成本上升）。交付效率提升直接带动交付周期由招股书2023年的185天进一步降至1H26的72天，项目周转效率与边际人效跨越式提升。
　　交付模型转变带动算力与模型训练资源采购增长209%，关注后续UE变化趋势。1H26研发开支达1.193亿元（YoY +59.0%），研发费用率高达69.1%：研发人员薪酬仅温和增长9.7%至4,218万元，计算资源开支同比增长120.9%至3,408万元，数据及模型训练资源开支同比增长608.2%至2,448万元；二者合计达5,856万元（较1H25的1,889万元增长209.9%）。密集的训练算力消耗对应产品矩阵在1H26的集中换代：Decitron（决策机，6月发布）：从DecisionOne研究演进，打通“感知-建模-仿真-决策”全闭环，支持因果推理与博弈仿真；TokSea（海汇，6月底发布）：企业级Token网关基础设施，打通私有化模型调度；科学基础模型(AI4Science)：深度协同中科院，在2026年7月WAIC上发布升级版，其高级科学推理能力在国际权威基准HLE测试中达到44.4分（AI科学家平台在GAIA测试中达到87.88分）。招股书披露，公司在日常运营中超过90%的AI推理和训练依托第三方弹性云完成，并不押注于重资产芯片采购。
　　资产负债表稳健，运营效率持续改善。公司于2026年6月26日上市（发行价每股60.70港元），7月部分行使超额配股权后合计净募资达9.055亿港元。截至1H26，现金及各类金融资产总计高达10.864亿元人民币（较2025年末的3.878亿元增长180.1%）。按招股书披露的历史月均净现金消耗约1,720万元测算，当前在手流动资金足以支撑无外部融资运营超过50~60个月。招股书披露贸易应收款项及票据曾由2023年末的1.236亿元攀升至2025年末的2.483亿元，周转天数由148天拉长至200天。而在1H26，应收账款及票据收窄至1.945亿元（降幅21.7%），其中1年以内账龄占比高达65.4%，在宏观政企预算收紧周期下，公司强化了合同回款考核并取得实质