目前宁德PE（TTM）处于上市以来约2%的历史分位，接近历史最低水平，我们认为主要反映了市场对理想、小米“供应多元化”以及消费税恢复征收、出口退税退坡等因素影响公司业绩增长持续性的担忧。我们通过对于历史的复盘以及盈利结构的分析，认为上述因素均已被过度定价；而更快的海外电动车和储能需求增长，以及我们认为市场低估商用车和明年国内储能的需求，宁德业绩增长的持续性与能见度或被显著低估。维持“买入”评级。
　　国内动力份额23年触底，海外或是盈利质量的来源
　　复盘来看，2021-2022年，国内车企开启第一轮电池多元化策略，2023年宁德在国内动力电池装机份额触底（45.1%），随后企稳回升，2026年1-8月为45.8%。从国内动力客户构成来看，客户结构趋于分散，前五大客户出货占比从2023年约50%降至2026年1-7月约40%，说明公司份额的企稳回升并非由少数大客户托底，而是建立在更广泛的客户覆盖之上，可持续性更强。从公司利润构成来看，我们估算2025年公司国内动力、海外动力、储能业务贡献电池业务净利润占比分别约51%/31%/19%。其中，海外动力以约21%的电池销量贡献了约31%的电池业务利润，是公司盈利质量的核心来源。
　　国内储能调峰缺口刚性托底，业绩能见度存在预期差
　　我们预测26/27年全球储能装机分别为463/645GWh，同比+51%/+39%；对应电池出货926GWh/1161GWh。其中，国内由电网调峰缺口的刚性支撑托底，我们预计26/27年新增规模为210/240GWh——2024-27年调峰缺口整体呈扩大趋势，最大不平衡缺口为22%（2025年），独立储能建设因此不是选择题，预计26/27/30年逐步实现风光储用电侧、光储用电侧、光储发电侧平价。对于欧洲市场，价格传导抬升电价中枢、回报改善推高项目IRR，双重驱动下欧洲户储、工商储与大储装机需求将同步加速释放；我们预计26/27年新增规模为62/75GWh。我们认为市场或低估明年国内储能市场需求，公司业绩增长的能见度与稳定性存在预期差。
　　商用车需求或超预期，年需求或达630GWh
　　我们认为商用车电池需求或超市场预期，市场或低估公司成长性。商用车电动化不仅是每年约300万辆新增载货汽车的替代过程（按300度单车带电量以及50%渗透率粗略估算450GWh年市场空间），还包括柴油消费量约为公路货运一半的农用和工程机械。同时考虑到农田、工矿属于封闭场景、更适宜电动+无人化改造，电动化渗透率有望高于载货汽车（我们假设为80%），则每年约450*50%*80%=180GWh。存量市场与增量市场合计可达每年630GWh。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为952亿元、1162亿元和1406亿元（26-28年CAGR为25%），对应EPS为20.57、25.11、30.38元。A股可比公司26年Wind一致预期PE均值为21倍，考虑到公司技术护城河深厚、全球份额持续巩固，我们维持公司26年A股29.0倍目标PE，维持A股目标价为596.63元；海外可比锂电储能公司26年彭博一致预期EV/EBITDA均值为16x，考虑到公司为港股稀缺新能源龙头，海外基地陆续进入收获期，我们维持公司26年EV/EBITDA 18x，维持H股目标价907.73港币。
　　风险提示：全球新能源车销量不及预期，客户开拓不及预期，行业竞争加剧，假设或测算偏差风险