摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年10月9日发布的题为《New page in itsglobal blueprint》的报告，10月7日，安踏完成以15.1亿欧元收购彪马（Puma） 29.06%股权，按管理层口径，对应2027年预期企业价值/销售额约0.8倍，以及2025年市销率约0.7倍，并成为其最大股东。彪马为安踏的品牌组合再添一个全球品牌，并在大中华区具备显著追赶潜力，该地区仅贡献约7%的销售额，明显低于全球运动服饰同业。中信里昂认为，安踏在监事会的两个席位应有助于推动产品、渠道及CRM方面的协同。尽管短期销售可能仍然疲软，但中信里昂认为，彪马计划在2026年底前将库存降至销售额的25%以下，加上安踏已被验证的执行力，带来有意义的反转上行空间。
　　完成收购彪马29.06%股权
　　安踏可能获得彪马监事会的两个席位，即主席及副主席。作为最大但非控股股东，安踏不会直接管理日常运营。安踏认为，在下行周期进入符合其并购理念，并将有助于强化彪马现有的改革战略。
　　如今的彪马
　　彪马预计2026年第三季度及第四季度销售将环比改善，2026年下半年毛利率将同比扩张，尽管第三季度销售应仍将同比下降且Ebit为负。对于2026财年，彪马指引按固定汇率计算销售额将录得低个位数至中个位数百分比下降，汇率逆风收窄至2%，Ebit亏损5,000万欧元至1.5亿欧元之间。彪马表示，受更高的直面消费者（DTC）占比、审慎定价、较低的汇率拖累以及2026年第三季度收到的关税退款推动，毛利率应会扩张；同时，库存应在2026年底前降至销售额的25%以下。
　　协同效应与战略契合
　　彪马在跑步、Hyrox、足球及赛车方面的品牌传承，填补了安踏在高端运动细分市场及海外市场的空白，而安踏则可从中国开始，推动产品、渠道及会员运营方面的协作。大中华区销售额约占彪马总销售额的7%，显著低于同业的17%至30%。根据Euromonitor数据，彪马在2025年中国市场份额排名中位列第16位（市占率1.3%），而其全球排名位居前五，表明该地区具有显著的增长潜力。
　　在全球格局下具吸引力的风险回报
　　研究认为，凭借长期全球化蓝图，安踏在全球运动服饰板块波动中是一个更具吸引力的投资标的。
　　催化因素
　　1）随着安踏体育持续提升市场份额，并显示出其在不断增长的户外市场中的相关性，市场份额扩张；2）安踏体育多品牌组合支持下的国际扩张；3）产品创新和合作，安踏体育高度重视产品创新以及与运动员的合作。例如，安踏与凯里·欧文于2023年达成一项为期五年的合作协议，并自2024年以来推出面向大众市场的ANTA x Kyrie Irving KAI鞋类和服装；4）重大体育赛事：安踏体育与奥运会等重大体育赛事的关联，可作为提升品牌知名度和消费者参与度的催化因素。
　　投资风险
　　风险包括来自国际领先品牌和本土品牌的竞争风险；中产阶层消费情绪减弱；不利天气；因地缘不确定性导致原材料成本上升；新兴品牌盈利能力改善延后。
　　公司概况
　　安踏是中国领先的运动服饰公司，拥有全面的品牌组合，包括安踏、Fila、Descente、Kolon Sport、Maia Active、Jack Wolfskin等。自1991年成立以来，安踏体育主要从事安踏运动服饰系列的设计、开发、制造和营销，为中国大众市场提供包括鞋类、服装及配饰在内的专业运动产品。