核心观点
　　我们在9月外发月报《且行且珍惜》中写道，大类资产配置维度我们更加看好国际商品，尤其是上游资源品（如能源、农产品等）的配置机会。在全球供给约束持续存在、实际利率趋于回落以及地缘扰动频发的背景下，上游资源品兼具进攻与防御双重属性，具备较好的风险收益比。权益配置层面，建议围绕确定性主线进行布局：建议配置周期、红利、军工。目前看，上游资源品阶段性走势与我们之前判断一致。
　　9月全球股市呈明显分化格局：纳斯达克在科技板块的强劲带动下屡创新高，国内A股则震荡走弱，主要宽基指数全线收跌。整体来看，9月海外市场在产业趋势与资金共振下风险偏好持续扩张，而国内市场在存量博弈格局下情绪趋于谨慎，中外股市"跷跷板"效应凸显，在美元走高过程中，全球资金再配置背景下的市场分化进一步加剧。需要提示的是，分化并非没有边界：若美股估值拥挤度过高引发波动放大，或国内稳增长政策力度超预期、盈利预期出现上修，均可能引致阶段性的收敛。但就未来一至两个季度而言，两地市场在产业趋势、资金结构和盈利周期上的相对差异依然清晰，我们维持中美股市走出各自独立走势的观点，全球股市的分化格局大概率将持续。
　　10月是年内资产配置策略切换的关键窗口：四季度的布局选择，很大程度上决定了全年收官的成色，也提前锚定了明年的业绩基准。站在当前时点，我们建议投资者适度提升债券资产的配置比例，权益端则围绕医药生物、公用事业、房地产、建筑材料、银行五大方向进行结构性的再平衡。
　　债券市场的配置价值正在系统性提升。随着宏观增长动能换挡、通胀中枢回落，利率下行的方向日渐清晰，债券资产既能在收益率的趋势性回落中获取资本利得，又能在权益波动加大的环境下发挥组合的"稳定器"作用。对于以年度为考核周期的资金而言，当下锁定票息、适度拉长久期，是在不确定性中把握确定性收益的理性选择。我们建议大类资产配置中增加对债券资产的配置。
　　权益配置建议转向"防御为底、政策为矛"的哑铃结构：一端以公用事业、银行为代表的高股息资产夯实底仓，凭借稳定的现金流与分红回报对冲市场波动；另一端围绕政策催化与困境反转布局，房地产与建筑材料受益于稳地产政策的持续加码与地产链的边际修复，医药生物则在人口老龄化与产业升级的长逻辑下，估值与筹码结构均已具备吸引力。整体而言，权益市场需要从贝塔转向阿尔法、从纯进攻转向攻守兼备的战略再平衡
　　9月我们看对了什么？
　　我们在9月外发月报《且行且珍惜》中写道，大类资产配置维度我们更加看好国际商品，尤其是上游资源品（如能源、农产品等）的配置机会。在全球供给约束持续存在、实际利率趋于回落以及地缘扰动频发的背景下，上游资源品兼具进攻与防御双重属性，具备较好的风险收益比。权益配置层面，建议围绕确定性主线进行布局：建议配置周期、红利、军工板块。目前看，上游资源品阶段性走势与我们之前判断一致。
　　9月市场呈现什么特点？
　　9月全球股市呈明显分化格局：纳斯达克在科技板块的强劲带动下屡创新高，国内A股则震荡走弱，主要宽基指数全线收跌。
　　美股市场上演了一轮典型的"科技叙事驱动"行情。尽管月初受获利回吐压力短暂回调，纳斯达克指数随后在多重新兴产业催化与流动性预期的支撑下重拾升势，月内盘中最高上探至27288.79点，一举突破8月26875.52的前期高点，续创阶段新高，月末收于26861.06点，较8月末续涨1.86%。本轮上涨背后，AI算力资本开支持续加码、头部科技巨头业绩韧性十足，叠加市场对宽松周期的押注，资金不断向科技成长板块集中，"逢调整即买入"的牛市思维不断强化。
　　A股市场则走出全然不同的轨迹。经过8月的快速反弹后，指数在获利盘兑现与增量资金不足的双重压力下节节回落：上证指数自月初3979.89点震荡下行，单月下跌3.62%；而前期涨幅较大的科技股遭遇调整，创业板指下跌8.82%至3135.28点。
　　整体来看，9月海外市场在产业趋势与资金共振下风险偏好持续扩张，而国内市场在存量博弈格局下情绪趋于谨慎，中外股市"跷跷板"效应凸显，全球资金再配置背景下的市场分化进一步加剧。
　　全球股市如何分化？
　　从美股来看，纳斯达克上行的核心驱动力并未衰减：一方面，AI算力资本开支仍处于加速期，头部科技巨头业绩与指引持续超预期，为指数提供坚实的盈利支撑；另一方面，美国经济韧性仍然非常强劲，经合组织（OECD）公布的美国领先经济指标也小幅走高。全球资金再配置过程中，伴随着美元指数上行，美股仍然是资金偏爱方向，指数在创出新高后往往存在"赚钱效应"驱动的惯性上行，趋势自我强化的特征明显。
　　反观A股，当前仍面临盈利与估值的双重约束。企业盈利修复的弹性尚待验证，增量资金入场意愿不足，市场更多呈现存量博弈下的结构性行情；尽管政策端呵护态度明确、指数进一步大幅下行的风险相对有限，但在基本面拐点确认之前，市场风险偏好难以系统性抬升，指数级别行情的启动缺乏抓手。