摘要：2026年9月29日，央行宣布PSL降息25bp至1.5%、扩容至“六张网”支持领域、科技创新再贷款提额提比例、支农支小再贷款扩容等政策工具组合，配合地产房贷贴息新政，稳增长意图明显。9月末，5Y政金债发行利率为1.5%、5Y国开债收益率为1.51%，PSL降息助于重新打开政策性银行资负利差空间。央行整体延续适度宽松信号，在商业银行净息差压力、短端工具替代效应增强、中美利差倒挂等约束下选择结构性降息。传导路径上，央行以低成本资金支持政策性银行，降低“六张网”及科创、小微等领域项目融资成本，宽信用信号意义大于流动性传导。对债市而言，短期受止盈情绪与PMI超预期影响或面临盘整，但中期债券多头格局未改，我们认为10Y中债利率1.70%、30Y中债利率2.15%附近具备较强安全垫，盘整后仍可再度增配。
　　央行PSL工具降息与定向扩容回溯
　　PSL创设以来，其中长期贷款定向支持领域从地产托底和传统基建逐步扩容至新型网络措施和“六张网”项目，撬动有效投资，培育新质生产力。2014年-2019年，PSL创设最初利率为4.5%，后多次下调至2015年末的2.75%附近，主要为国开行支持棚户区改造提供长期稳定且成本适当的资金，累计投放规模约3.6万亿元，撬动全国棚改投资额约6.6万亿元；2022年9月，PSL利率由2.8%降至2.4%，该阶段投放主要用于保交楼与基建项目建设，3个月累计投放近6300亿元；2023年12月，PSL利率降至2.25%，重点投向保障性住房改造、“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。2025年5月PSL利率降至2%，2026年1月PSL利率降至1.75%。
　　PSL利率调降：宽信用与结构性降息双重属性
　　PSL工具利率调降具备宽信用与结构性降息双重属性。政策性银行负债成本下降约25bp后，可以更低利率向“六张网”项目投放中长期贷款，传导效率取决于项目储备及开工节奏。科技创新再贷款支持比例提至100%后，银行科创贷款资金成本几乎完全被央行再贷款覆盖，对中小银行激励明显。支农支小再贷款扩容则侧重地方法人银行对涉农、小微及民营企业的信贷支持。8000亿元新型政金工具与PSL形成协同，若按10至15倍杠杆测算，可撬动约10万亿元量级项目总投资，对26Q4社融形成支撑。
　　央行多维度约束下的结构性宽松
　　PSL利率已从2014年的4.5%逐步降至1.5%，支持领域从棚改、保交楼、“三大工程”演进至新型网络基础设施，每轮投放周期都对应不同宏观政策重心。此次延续了PSL利率与政策性银行负债成本相匹配的思路，至9月末，5Y政金债发行利率为1.5%、5Y国开债收益率为1.51%，PSL降息有助于重新打开政策性银行资负利差空间。央行选择结构性工具而非总量宽松，或考虑以下因素：一是净息差约束，2026年Q2国内商业银行净息差1.41%；二是短端工具替代效应增强，隔夜OMO等工具完善后央行可更灵活地满足流动性投放需要；三是内外利差因素，海外流动性整体收敛，中美国债名义利差倒挂较深，全面降息需考虑跨境资本流动影响。
　　利好落地驱动债市止盈，中期慢牛趋势仍然明朗
　　整体而言，PSL降息和再贷款扩容对债市中期影响偏中性。9月中债整体收涨，表现强于过去四年收跌日历效应；9月29日市场对PSL调降预期形成抢跑，30Y债利率一度下破2.10%，随着久期分位数抬高，长债交易拥挤度攀升。“PSL降息及房贷贴息”落地后，债市短期交易“sell the fact”，叠加9月官方制造业PMI超预期，止盈盘驱动利率短期反弹。但中期来看，债券慢牛趋势逐渐明朗，“每调买机”仍是最优策略。我们认为10年期国债利率1.70%与30年期2.15%或具备较强安全垫，盘整后仍可介入。
　　风险提示：PSL投放节奏因素；政金工具落地进度；海外货币政策收敛。