★产能投放周a期尚未结束，变量在于成本端挤压的显性化程度
　　今年我国尿素供应处于高增长状态，1-8月尿素产量高达5243万吨，同比增速达到8.9%，四季度也仍有约300万吨/年尿素新产能等待释放。不过尿素成本端的挤压在近期有所深化，后续需要警惕装置检修回归进度以及日产提升不及预期的可能性，同时也要注意冬季低温下新装置试车延期可能性。另外大小颗粒的价差高企状态也可能吸引部分装置转产而压低小颗粒开工率。综合测算后，我们对26年第四季度尿素产量的基准预期为1962万吨，全年尿素产量预期为7805万吨，同比增长7.8%。
　　★内需增速如预期放缓，后续关注印标意愿与淡储节奏
　　三季度尿素内需增速如期放缓至4.8%，其背后的重要制约因素在于复合肥环节。受到终端农产品价格偏弱、经销商备货谨慎影响，三季度复合肥成品出货较为不畅。展望四季度，国内的内生性需求料难形成明显支撑，核心关注点在于淡储节奏与出口情况。一方面，价格若持续低迷则政策端或引导承储企业加快储备进度进而让部分需求前置释放。另一方面，在当前的政策基调与供需预期下，10-11月期间新一批出口配额发放概率仍然较大，并且我们认为印度尿素主动补库存是长期行为而非短期事件，年内若能兑现650万吨以上的出口量级，则四季度中期后尿素供需结构或从宽松预期阶段性转为平衡。
　　★总结与展望
　　从静态预期来看，高扩能背景下尿素供需过剩压力仍然较大。但从动态博弈层面来看，冬季部分新产能投放存在延期概率，成本中枢抬升下潜在开工扰动或将冲抵部分产能增量。政策端也能从淡储节奏与出口配额维度给到一定托底。年内若能兑现650万吨以上的出口量级，则四季度中期后尿素供需结构或从宽松预期阶段性转为平衡。因此在价格层面，我们预计短期尿素盘面或跟随煤端复产预期震荡寻底，中期则在政策托底下存在企稳修复可能性，四季度尿素主力合约价格运行区间预期为1680-1880元/吨。
　　★风险提示
　　煤炭价格波动超预期，需求大幅低于预期等。