盈利能力显著改善，产品自身毛利率修复为主要驱动。2026H1公司实现营业收入43.74亿元，同比+6.65%；归母净利润4.22亿元，同比+27.42%，利润增速明显快于收入。综合毛利率27.39%，同比+3.58pct，其中核心珠宝业务毛利率26.66%，同比+4.09pct。分产品测算显示，产品自身毛利率变化的净效应是2026H1珠宝业务毛利率上行的主要贡献，产品结构变化亦形成正向贡献。期间费用率12.53%，同比仅+0.21pct，费用端总体平稳；经营活动现金流净额13.09亿元，同比+223.36%，经营现金流同比明显改善。
　　时尚珠宝贡献收入增长，传统黄金盈利能力持续改善。分产品看，2026H1时尚珠宝实现收入23.26亿元，同比+16.84%，占营业收入比重由去年同期的48.53%提升至53.16%，成为公司收入增长的主要来源；传统黄金实现收入17.26亿元，同比-5.71%，占营业收入比重由去年同期的44.63%降至39.46%，但毛利率由去年同期的12.78%提升至18.63%，同比+5.85pct，收入有所承压的同时盈利能力继续改善。
　　渠道结构进一步向加盟倾斜，开店节奏放缓、更加注重门店质量。分渠道看，2026H1加盟代理收入25.35亿元，同比+14.24%，自营收入9.29亿元，同比-17.61%，加盟渠道占珠宝业务收入比重由去年同期约55.9%提升至59.5%，渠道结构进一步向加盟倾斜。门店端，2026H1期末加盟店1,510家，较期初净增24家；自营店172家，较期初净减12家。2026H1门店总数较年初净增约14家，较上年同期的净增规模明显收窄，整体开店节奏放缓。公司同期自营渠道毛利率由去年同期的31.52%提升至44.86%，在门店数量收缩的同时盈利能力提升，与公司优化门店结构、提高经营质量的方向一致。海外仍处拓展早期，上半年新增3家门店，期末海外门店总数达到14家。
　　盈利预测和投资评级。基于审慎性原则，暂不考虑拟发行H股事项影响，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为100.77/113.12/123.85亿元，归母净利润分别为7.73/9.21/10.62亿元，对应EPS分别为0.87/1.04/1.20元，当前股价对应PE分别为10.23/8.59/7.44倍。公司时尚珠宝业务保持增长，产品结构优化有望支撑盈利能力改善，加盟渠道稳步拓展有望贡献中长期增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示1、黄金价格大幅波动及终端需求风险；2、传统黄金产品毛利率回落风险；3、加盟渠道拓展及门店经营不及预期风险；4、存货管理风险；5、FION/皮具业务经营改善不及预期及商誉进一步减值风险；6、H股潜在发行摊薄风险。