投资要点：
　　投资评级与估值：预计公司FY2026-FY2028营业收入2991.2/3215.2/3411.3亿美元，同比增长8.7%/7.5%/6.1%，净利润91.1/101.9/112.1亿美元，同比增长12.5%/11.8%/10.1%，对应PE 43.7X/39.1X/35.5X。公司为全球仓储会员店龙头，美国仓储会员店渠道份额稳居首位，海外扩张前景好于行业第二山姆会员店，全球扩店打开增长空间，会员费提供稳定的高盈利确定性。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　行业与公司分析：全球零售行业进入低速增长期，业态结构分化明显，电商规模扩张放缓，传统大卖场增长滞缓，以仓储会员店为代表的折扣业态逆势崛起，份额持续向高质价比业态转移。公司作为全球仓储会员店龙头，融合硬折扣与会员订阅模式，以高质价比商品吸引中高收入会员群体。公司在美国仓储会员店市场形成寡头垄断，海外门店覆盖北美、欧洲、亚洲等地区。公司FY2025营收2752.4亿美元、同比增长8.2%，净利润81.0亿美元、同比增长9.9%，会员费收入占净利润比例为65.7%。
　　关键假设：收入方面，预计FY2026-FY2028公司营业收入分别为2991.2/3215.2/3411.3亿美元，同比增长8.7%/7.5%/6.1%，其中会员费收入57.2/61.2/64.9亿美元，同比增长7.5%/7.0%/6.0%，商品销售收入2933.9/3154.0/3346.4亿美元，同比增长8.7%/7.5%/6.1%。费用方面，预计FY2026-FY2028销售和管理费用率为9.0%/8.9%/8.8%，财务费用率维持0.1%。
　　有别于大众的认识：市场认为公司会员续费率下降、消费降级令商品销售承压、价格战致客源流失，我们认为：1）续费率小幅下行主要源于会员结构变化与海外新店爬坡，公司以数字化运营强化会员留存后，续费率将逐步企稳，FY26Q3全球续费率环比持平、美加续费率环比小幅回升，下滑速度明显趋缓；2）消费降级利好公司，高质价比定位契合消费者对商品实际价值的偏好，叠加会员基数扩大与购物频次提升，商品销售收入将持续增长；3）公司的低价源于源头直采、自有品牌、店仓一体、精简SKU等结构性低成本体系，竞争对手难以复制，行业壁垒高。
　　股价表现的催化剂：1）海外市场开店加速；2）高级会员渗透率提升；3）零售媒体与数字化变现加速。
　　风险提示：行业竞争加剧；会员续费率下降；地缘政治与贸易摩擦。