炼化能力国内领先，业绩支撑公司分红潜力提升。恒力石化是国内炼化行业龙头企业，经过多年的发展，自下而上打造了“原油—芳烃、烯烃—精对苯二甲酸（PTA）—聚酯（PET）—化纤、新材料”的一体化产业链，现有2000万吨原油以及500万吨原煤加工能力。公司具有优秀的成本管控能力以及管理经验，近5年平均ROE水平达14%，高于行业内其他民营炼化头部企业。2023年以来，公司新建项目陆续完工、投产或处于试生产阶段，在建工程转固金额显著增加，后续公司资本开支将进入尾声，预期未来随着现金流提升，公司资产负债率有望降低，分红水平有望提升。
　　产能一体化布局，多环节协同发展降低成本。公司拥有行业内独具的“油、煤、化”深度融合的大化工平台，业内首次将全球标杆级的2000万吨炼化、600万吨煤化工、150万吨乙烯和1200万吨PTA这四大产能集群布置在同一个产业园区内，各类油、煤、化大型装置都通过园区内的管道一体化耦合并实现上下游贯通，显著优化了冗繁的运输、存储和冷却等加工环节，节省了大量的中间运行费用与物流运输成本。同时，公司在园区内自备了国内最大的煤制氢装置，每年低成本自供25万吨稀缺的纯氢原料，建造了行业能效领先的合计920MW的高功率自备电厂，为炼厂提供了大量的廉价电力和各级蒸汽，自营了2个30万吨级别的原油码头、600万吨自备原油罐区以及其他各类齐备的原料、成品码头、罐区、储存等公用工程设施，显著降低了各类生产与运行成本。
　　油、煤一体，特色布局成本优势显著。公司已构建以2000万吨/年原油和600万吨/年原煤加工及耦合能力为核心的原料转化体系。炼化板块主要产品：年产450万吨PX、200万吨纯苯、180万吨纤维级乙二醇、85万吨聚丙烯、72万吨苯乙烯、60万吨硫磺、40万吨高密度聚乙烯、14万吨丁二烯、26万吨PC、15万吨PS、30万吨ABS等高端化工产品，以及汽油、柴油、航空煤油等成品油。煤化工板块主要产品：年产80万吨甲醇、58万吨液氨、100万吨醋酸、30万吨己二酸、8万吨聚甲醛、25万吨高纯氢及高热值甲烷燃料气等特色产品。煤化工项目是公司炼厂的配套，可以为炼化装置提供高纯气体、甲醇等关键原材料；油、煤协同下，公司整体生产成本有效降低，产出品的单吨盈利高于行业平均，也有效平抑了因油价涨跌而带来的盈利波动。
　　供需格局改善，聚酯产业链盈利持续修复。公司聚酯链主要产品包括PX、PTA、涤纶长丝、聚酯薄膜等产品；产能国内领先，拥有PTA产能1660万吨；民用长丝产能位列全国前五，工业长丝产能位列全球第一，是国内规模最大，技术最先进的涤纶民用丝、工业丝制造商之一。过去几年国内聚酯产业链大量的产能投放市场，而下游短时间内又难以消化，导致行业供需失衡，产品盈利逐年下滑，以致出现亏损局面。目前国内聚酯行业产能扩张期已经过去，新的项目扩建面临更加严格的审核，根据统计，未来几年聚酯行业产能增速将显著放缓，预计需求增速将超过供给增速；另一方面，聚酯行业集中度较高，行业龙头话语权不断增强，“反内卷”大背景下，行业龙头减产挺价意愿强烈，产品价格存在较强的支撑。PX：阶段性供给偏紧，行业议价能力提升。PX是聚酯产业链上游关键原材料，曾经我国PX曾高度依赖进口，目前每年仍需进口量1000万吨左右来弥补国内产能的缺失，下游PTA产能所对应的PX需求与国内PX供应之间长期存在缺口，根据测算，未来几年国内PX供给将维持紧平衡的状态，行业景气度有望继续保持较高水平。PTA：落后产能持续退出，产品价差逐渐修复。PTA行业扩产潮已经过去，2026年没有新增产能，在国家“反内卷和老旧装置淘汰更新”的大背景下，落后产能持续退出市场竞争，行业供给格局不断得到优化，而下游需求仍保持稳定增长，PTA行业周期拐点向上，价格及价差有望得到双重修复。涤纶长丝：行业协同效应增强，减产挺价产品盈利改善。涤纶长丝行业集中度高，行业CR4高达54%，行业协同效应前所未有，过去几年长丝行业竞争激烈，行业盈利较差；2026年以来，行业龙头通过协同减产显著压降开工、稳价保差，供给端形成强约束；低负荷运行下，2026上半年长丝价格中枢同环比显著提升。在协同减产持续与新增产能放缓的约束下，长丝价差与盈利中枢有望进一步巩固。
　　旗下新材料平台康辉新材产业链完善齐备，把握涌现的应用场景。康辉新材2011年落户于营口，目前拥有营口、大连、南通、苏州四个产研基地，是恒力石化下属重点打造高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的子公司。康辉新材一方面可以借助炼厂获得原料，另一方面也依托强大的产研团队，针对相应的场景开发对应的材料，提升了公司的综合竞争力。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2311.8/2436.0/2580.0亿元，同比增速分别为+15.0%/+5.4%/+5.9%；归母净利润分别为120.7/127.4/142.0亿元，同比增速分别为+70.6%/+5.6%/+11.5%，对应当前股价PE分别为10.0/9.5/8.5x，均低于可比公司均值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险