10年二债有进有退吗？ 
　　长端利率下行后，超长二级资本债和长久期信用债重新迎来抢配。从资本利得看，10年AAA-二级资本债近一周收益达到46bp，与30年国债表现基本相当。另一个信号来自10年AAA-二债与30年国债的收益率之差。8月中旬以来，两者利差维持在-11bp附近，随着9月16日长端二债进一步走强，利差降至-14bp，创历史新低。然而，该品种成交量并未同步跟上行情，这是8月中旬债市学习效应的体现。
　　超长信用债越显极致。
　　经历多轮行情扩散后，目前还能提供2.1%以上收益的品种已明显收缩，超长普通信用债已成为为数不多的选择。10年AA+中票与国债利差已经向下突破50bp，不仅打破过去两个月的平台，也明显低于去年6至7月信用ETF扩容阶段的水平，同时7年以上城投债和产业债成交合计达到871笔，创年内新高，且公募基金近一周增持7至10年普通信用债约31亿元，为5月底以来最高。
　　本轮久期扩散行情再度启动。基本面筑底、资金面转向呵护，加之长端利率重新逼近前低，机构排名压力与资产荒再次形成共振，行情也从30年国债迅速向二永债和超长信用扩散。但与7月下旬至8月中旬相比，这一轮最明显的变化，是预期抢跑来得更快。市场似乎已经熟悉了“超长利率先动→长久期信用跟随”的交易路径，一旦30年国债启动过快，踏空资金便不再等待利差重新打开，而是直接提前交易下一轮品种轮动。10年二级资本债最能体现这种学习效应。近一周其资本利得已经不逊于30年国债，但成交笔数和基金买盘均未同步放大。价格走在成交之前，更像是踏空压力下对8月中旬轮动行情的提前复制。超长普通信用债则呈现另一种特征。此前低波动+稳步上涨的状态已经转向量价齐升，成交创出阶段高位，信用利差继续压缩，基金配置力度也在增强。相比10年二债的缩量抢跑，超长信用参与面更广。在高收益资产越来越少之后，资金继续向久期末端寻找收益，定价也随之进一步压缩。与此同时，三个风险信号正在累积。一是10年二债价格走得快，成交却没有跟上，一旦长端利率转向，浮盈兑现和仓位退出难度可能上升。二是基金增持7年以上普通信用债的占比已经触及历史上的情绪敏感区间，8月下旬短暂调整期间的流动性收缩也提供过一次压力测试。三是部分资金开始提前收缩久期，近一周1至5年普通信用债获得较大规模净买入。除摊余成本法债基发行前的提前抢筹外，这也反映出部分机构已经开始为久期竞赛接近临界点预留安全垫。当前市场呈现出明显的两端分化，一端继续向久期末端要收益，另一端已经开始增加防守。
　　策略上，10年二级资本债仍具备票息、久期和流动性之间相对均衡的优势，但随着收益率下破2.0%，甚至与历史低位差距不足5bp时，其后续收益越来越依赖利率端继续突破。短期建议10年二债可以将2.0%附近视作阶段性止盈和降低仓位的观察区间。7年以上普通信用债仍有行情惯性，但策略要求已经明显提高。对于负债稳定，且能够承受流动性折价的账户，仍可保留部分仓位获取票息和久期收益；对于交易型账户，与其继续追逐已经明显拥挤的补涨，不如提高流动性权重。可逐步提高3至5年中高等级普通信用债的配置权重。后续摊余成本法债基陆续发行和建仓，有望为该期限形成相对稳定的配置需求。其资本利得弹性或不及长久期品种，但在当前绝对收益率偏低及长端交易逐渐拥挤的环境下，更适合作为组合底仓，在保留票息的同时提高对市场波动的容忍度。
　　风险提示
　　统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性