固废运营稳健，成长与分红兼备。垃圾焚烧板块2025年及2026H1收入平均同比增速分别为3%、6%，但板块归母净利润平均同比增速分别达15%、9%，反映固废板块成长属性突出，盈利能力提升。我们认为其背后是板块运营提质增效、蒸汽供热、炉渣资源化、出海、算电协同、财务费用下降等诸多增长点持续落地，板块成长动力十足。与此同时，26H1板块平均经营现金流达8亿元（25H1为7亿元），26H1板块平均Capex为4亿元，与25H1持平，我们认为固废板块伴随化债推进，应收回款有望逐步改善，同时行业资本开支高峰期已过，板块自由现金流有望持续提升。在此背景下，垃圾焚烧公司积极提升分红回馈股东，尽管平均分红率从2024年的45%略微下降至2025年的42%（受个别公司影响），但在统计的13家公司中，8家公司在2025年提升了分红率。
　　水务运营稳健，现金流逐步改善，水价调整可期。水务板块2025年及2026H1收入平均同比增速分别为-1%、-1%，板块归母净利润平均同比增速分别达-4%、1%，整体较为平稳。与此同时，26H1板块平均经营现金流达3亿元（25H1为2亿元），26H1板块平均Capex为4亿元（25H1为5亿元），伴随Capex下滑，现金流逐步改善。
　　金属资源化量价齐升，迎来高速增长。金属资源化板块2025年及2026H1收入平均同比增速分别为20%、42%，板块归母净利润平均同比增速分别达156%、196%，板块业绩迎来高速增长，主要得益于金属价格上涨和产能释放。
　　生物柴油修复回升，SAF及UCO率先受益。生物柴油板块2025年及2026H1收入平均同比增速分别为57%、40%，板块归母净利润平均同比增速分别达43%、18%。生物柴油板块前期受关税压制，业绩承压，2025年在全球双碳推动，尤其是航空及航运减碳政策推动下，SAF及UCO板块率先复苏，带动行业修复。
　　环保产品装备分化明显，环境监测承压。环保装备板块由于涉及多个下游场景，业绩表现受不同下游影响而分化明显，整体而言，矿山及电力板块表现较好（25年及26H1平均归母净利润同比增速分别为23%、5%）、汽车尾气处理表现不佳（统计标的中仅奥福科技25年及26H1实现归母净利润同比正增长），环境监测板块业绩承压，9家公司中仅2家实现2025及2026H1归母净利润同比正增长。
　　投资分析意见：垃圾焚烧及水务经营稳健，现金流持续改善，红利价值凸显，推荐：永兴股份、瀚蓝环境、军信股份、光大环境、海螺创业等；光储微电网经济性显著，叠加碳减排驱动下，矿山绿电有望加速渗透，推荐：紫金龙净；受益于AI算力需求高景气，数据中心液冷环节及算力租赁服务商有望受益，推荐：磁谷科技，建议关注：冰轮环境、朗坤科技等；布局磷化铟衬底及高纯铟相关标的，建议关注：武汉天源、京蓝科技、浙富控股、高能环境等。
　　风险提示：应收款增长风险；政策进度不及预期；企业项目进展存在不确定性。