核心观点：2026年9月以来人民币汇率偏强运行，离岸价触及6.70关口。美日联合干预日元后美元强势基础转弱，贸易顺差推动结汇韧性。央行中间价调升释放牵引信号但逆周期因子转正平滑升值斜率。市场分歧如下：一是中美利差倒挂较深背景下汇率仍升值，主因经常账户贡献及地缘安全溢价，且剔除通胀的中美实际利率差倒挂有限；二是升值对出口影响较小，我国对美出口份额已降至2026Q1的9%，人民币实际有效汇率不高，近60%外贸企业汇率影响可控；三是外资对国内权益和债券配置分化。展望而言，海外流动性收敛背景下，美元下行幅度受限，但年末季节性结汇预期仍有支撑。2026年Q4人民币或在温和升值基调下围绕6.60—6.75中枢双向波动；至2027年3月末，中性情形有望运行至6.63，乐观情形或触及6.58。参考历轮升值与央行逆周期调节时点，中性假设下本轮升值终点区间6.50-6.60，乐观视角可触及6.45。
　　如何理解本轮人民币汇率升值？
　　其一，美元强势基础转弱，非美货币受提振。7月末以来美元指数自101.6回撤近3%至98.6。美日联合干预后，8月日本外汇储备消耗947亿美元，日元升值近7%，日元走强直接削弱美元强势基础。其二，外贸景气叠加经常账户顺差，结汇韧性延续。2026年8月商业银行结汇顺差为485亿美元，远高于2010年以来单月均值。1—8月贸易顺差累计8063亿美元，远超过去6年同期均值5200亿美元；2026年Q2经常账户差额1951亿美元，远高于2010年单季均值705亿美元。其三，央行中间价连续调升释放牵引信号，但逆周期因子系统性转正。引导升值斜率更为平滑，侧面映射市场供需力量更多推动汇率走向温和升值。
　　人民币基本盘：有管理的浮动汇率制+国际收支“两顺两逆”
　　汇率可视为法定货币的外部价格，本质为内外经济基本面的综合映射。当前中国实行有管理的浮动汇率制度，国际收支呈“两顺两逆”格局：经常账户顺差、资本与金融账户逆差；货物贸易顺差、服务贸易逆差。2026年8月，央行外汇占款余额21.7万亿元，官方外储3.4万亿美元。
　　本轮人民币汇率升值的市场分歧
　　第一，为何中美利差倒挂下仍持续升值？本轮人民币升值周期未伴随美元大幅走贬、中美利差回正或收敛，国内基本面也仅平缓复苏，主因在于全球AI资本开支高景气下经常账户支撑及美元信用受损下的地缘安全溢价、中美经贸磋商进展及人民币国际化推进提振。且中美10Y实际利率差仅约-150bp，远小于名义利差。第二，升值是否对出口形成压力？对美出口份额已从2018年9月的20.7%降至2026年Q1的9.17%，出口目的地多元化；人民币实际有效汇率仍然低估，同时外贸企业汇率对冲扩大，近60%外贸企业受汇率影响可控。央行行长潘功胜表示，中国无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。第三，外资对股债配置趋势如何？ 2023年起外资股债配置分化。2024年8月—2026年6月外资持有境内股票由2.48万亿元升至4.66万亿元；2026年1—9月外资对中债整体净减持。2024年Q3-2026年H1，人民币境外存款回流与A股走强同步，但汇率升值终点往往滞后于权益高点。民间部门国际净头寸近一年转正，但海外资产头寸仍累积，私人部门对外投资收益改善。
　　多维度推演人民币汇率本轮升值空间
　　第一，历史两轮升值周期趋势判断。过去两轮升值周期极值从2018年3月的6.25至2022年2月的6.31。考虑内外经济周期差异未显著收敛、美元下行受限，本轮升值终点在6.50附近，乐观可触及6.45。第二，央行逆周期调节时点回溯后续推演。参考2017年9月与2020年10月央行下调远期售汇外汇风险准备金率后汇率运行，按波幅均值，中性假设下终点为6.55-6.60，乐观视角可至6.45。第三，汇率升值动力模型公式。至2027年3月末，中性视角有望触及6.63，乐观情形有望触及6.58。
　　风险提示：（1）国际地缘摩擦超预期；（2）美联储加息节奏超预期；（3）国内经济修复不及预期。