核心观点：9月FOMC变量极多，中东局势对油价与即期通胀的影响、联储对8月CPI的理解、决议的反对票数、点阵图的分布、沃什的发布会可推演出极多的排列，没有所谓的高概率情景。基准情景下9月FOMC加息25bps，点阵图指引全年再加息25bps。若油价风险缓释，核心通胀在噪音消除与高利率压制下继续回落，则9月FOMC应是美元流动性利空出尽的时点。另外，若油价回落显著，美联储对8月核心CPI的判断更侧重噪音扰动，不排除延后加息（9月不加、点阵图指引年内1次加息）的情景发生。
　　大类资产：上周中东局势持续升级，原油延续大涨，全球风险资产下挫；叠加8月PPI未显著降温、核心CPI环比超预期，美联储加息预期强化，紧货币交易升温。股市方面，欧美主要指数收跌，但板块之间、科技股内部表现分化，盈利支撑较强的半导体、AI硬件成为“避风港”，韩股领涨全球主要股指。债市方面，主要经济体国债收益率整体上行，周五CPI数据公布后，期限利差收敛，2年美债收益率全周上涨25.3bps，10年美债收益率上涨18.5bps。
　　海外经济：上周公布的美国景气数据、地产销售逊于预期，通胀数据则整体高于预期，彭博美国经济意外指数保持震荡，其中通胀指数上修。欧洲方面，受逊于预期的德、法工业产值影响，彭博欧元区经济意外指数小幅下修，再度回落至负区间。
　　9月FOMC前瞻：北京时间9月17日2:00，美联储将公布9月议息决议。本次决议及其影响市场的变量极多：①上半周中东局势与油价的变化将影响联储对即期通胀的判断；②联储委员们对8月CPI的理解更侧重表观读数超预期还是内在原因是不可持续的噪音；③决议结果的反对票数量；④点阵图对今明两年底政策利率的指引与分布情况；⑤沃什在发布会上是否再现“鹰派演讲稿+鸽派记者问答”的组合。因此，9月FOMC的情景具有极多的排列，且每种情景对应的概率都不会特别高。基准情景下，我们预期9月FOMC将与市场当前定价一致，即9月加息25bps，点阵图指引全年额外25bps的加息。若中东局势缓解带动油价回落，高利率的压制、8月CPI噪音的消除与9月30日BEA对核心PCE的下修意味着9月FOMC应是美元流动性利空出尽的时点。
　　9月FOMC的经典情景：延后加息、前置加息、鹰派加息。①延后加息：若中东局势在本周初缓解，且联储内部最终更倾向于将8月核心CPI环比的超预期定性为噪音扰动而非趋势恶化，则美联储可能给出9月不加息但点阵图指引年内加息1次的组合。这预计将重演7月FOMC的沃什信用危机交易，长端美债期限利差的走阔将导致长债利率上行、黄金上涨、美股估值承压；②前置加息：同样需要油价回落，但美联储对8月核心CPI的理解更多是表观读数的超预期而非背后的噪音扰动，最终决议加息25bps，但鉴于通胀前景不确定性较大，点阵图中位数持平6月，即指引年内不再额外加息。这预计重演8月CPI公布后的前置加息剧本，2、10年美债利率与期限利差均将回落，美股上涨，黄金因10年TIPS回落带来的上涨将部分被美元信用的改善冲销；③鹰派加息：若油价维持高位或继续向上突破，美联储将在9月加息25bps，且点阵图可能指引今年2次或明年额外3次的加息预期。这一组合更贴近2022年加息周期的剧本，带来的可能是更纯粹的流动性冲击，对应美债利率的上行与黄金、美股的下跌。
　　风险提示：美伊局势超预期；特朗普政策超预期；美联储政策超预期