贵金属：超预期的通胀数据大幅提振9月美联储加息预期，但央行大力购金与ETF资金流入为金价提供支撑，特朗普的低利率环境和中期选举诉求，以及美国财政与货币之间的矛盾同样使得金价颇具韧性。我们维持年内美联储难以极端鹰派的观点，即使9月加息也可将其视作短期的利空出尽，建议关注贵金属权益市场年内的结构性机会；往后看，AI通胀和美国财政端有望继续创造黄金的利多环境，我们对后续的市场流动性保持乐观，并建议持续关注贵金属板块的高配置价值。
　　（1）8月美国PPI和CPI数据均存超预期之处，9月美联储加息概率已近90%，市场甚至定价年内第2次加息。
　　8月美国PPI同比+5.4%（预期5.3%，前值4.7%），环比+0.4%（预期0.4%）；核心PPI同比+4.6%（预期4.6%，前值4.2%），环比+0.2%（预期0.3%，前值修正为0.3%）。
　　8月美国CPI同比+3.4%（预期3.4%，前值3.4%），环比+0.4%（预期0.4%，前值0.1%）；核心CPI同比+2.4%（预期2.4%，前值2.5%），环比+0.3%，为今年5月以来新高（预期0.2%，前值0.2%）。
　　未见显著降温的通胀，叠加中东冲突持续导致油价仍处高位、8月非农数据超预期，市场大幅上调美联储加息预期。根据CEM，当前美联储9月加息25BP的概率已近90%；按当前最大概率的市场预期路径推演，12月美联储将再次加息25BP。
　　（2）但在此压力测试下，若干利多因素的合力仍使贵金属表现颇具韧性，本周伦敦金现收至$4347.5/oz，周度跌幅不足2%。
　　首先，8月中国央行净购金20.22吨（6月为14.93吨、7月为19.91吨），为连续第22个月扩大黄金储备、第6个月扩大单月购金量；此外，8月黄金ETF资金净流入180亿美元，为历史第二大规模。央行与投资端的资金支持为金价提供了显著的短期支撑。
　　其次，在美国8月超预期非农数据公布后，特朗普却再次呼吁美联储降低利率，展现其对低利率环境的明晰诉求，同样也对美联储的独立性问题再度提出挑战。
　　此外，特朗普称美伊战事将在中期选举后“立即终结”，并坚称一旦战事结束油价将急剧下跌；同时，特朗普本周还表示，如果共和党在中期选举中成功获得美国国会参众两院的多数席位，他将向所有美国成年人发放5000美元——上述言论不仅暂时限制了中东战事对油价的冲击上限，还反映出特朗普对中期选举的明晰诉求，不排除其对美联储进一步施压、亦或释放超额流动性的可能性。而黄金在近年来大体扮演着“对冲特朗普‘愚蠢行为’的资产”的角色，有望因此受益。
　　（3）此外，也要关注到美国财政与货币间的默契与矛盾
　　默契在于：面对长债利率飙升、长短利差走扩、市场投下不信任票，二者会配合行动以寻求重塑各自的信誉，这与当下情况十分相符——货币鹰派挺短端利率、财政回购压长端利率。
　　矛盾在于：虽然影响幅度存在差异，但货币的鹰派对长短端利率均有提振作用，这为本就效用“捉襟见肘”的财政回购再添压力。
　　①考虑到美国长债存量远少于短债，叠加2027-2028年美国将迎来3万亿美元短债再融资压力，若美国财政端坚定流动性支持、修复自身信誉，进一步的加码操作或是必然，但这与货币端的紧缩态度相矛盾。
　　②而货币端若坚持紧缩操作，则也要面临美债“高余额+高利率”的现状或已接近触及美国财政承受底线的现实，这与财政端的诉求相矛盾。
　　在此货币与财政的矛盾之下，我们维持美联储年内难以极端鹰派的判断。即使9月实质性加息，我们认为可将其视作对贵金属板块的利空出尽、靴子落地，进而有望给金价解开3月以来的最大“枷锁”。
　　（4）而将目光放远，即使进入加息周期，但美联储加息≠黄金熊市，AI在发展阶段也可以成为黄金的朋友。
　　美联储开启加息周期=黄金进入熊市的逻辑链条是片面的，历史上多次出现过EFFR与金价同涨的区间，如1972-1974年、1977-1980年、2004-2007年等，上述区间也伴随着美国通胀的持续上行。换言之，通胀本身其实是黄金的朋友，待到加息周期开启后若仍难以遏制通胀，黄金的表现会非常亮眼。
　　而加息难以遏制通胀，往往出于：1）通胀来自外部冲击或信用问题，但彼时的经济环境难以支撑陡峭加息，或者必须辅以较宽松的财政政策。2）通胀来自非常旺盛的需求端，加息难以对经济迅速降温，全球商品繁荣。
　　因此对于黄金而言：1）若美国信用和经济问题加剧，叠加逆全球化带来的冲击，进而出现通胀中枢上移+财政被迫宽松，届时即使美联储处于加息周期，黄金也有望与利率同涨。2）若AI技术发展可带领全球进入新经济周期，但其从供给侧带来的技术通缩是偏长期的叙事，短期需要付诸的行动是高额资本开支与政策资源倾斜（如财政端的流动性投放等），进而从需求侧带来相关行业通胀；若将AI类比本世纪初入世的中国，参考2004-2007年，黄金的涨幅也可非常亮眼。
　　（5）贵金属核心观点：
　　短期来看，市场加息预期重燃，贵金属上限短期被压制，但仍颇具韧性。然而也要关注到特朗普的政治诉求，以及美国财政和货币之间的矛盾，我们仍然认为