投资结论
　　我们看好二合游戏成为全球休闲游戏结构性升级的重要方向。短期看，品类仍处于快速增长阶段，2025年全球二合游戏同比增长80%；中长期看，二合有望持续向模拟经营、轻策略等相邻用户市场拓展，我们测算其长期潜在市场空间可达73-115亿美元。竞争层面，中国厂商已成为全球赛道的重要主导力量，目前约占全球二合游戏收入的70%，未来有望凭借工业化研发、全球发行及高频LiveOps优势进一步提升份额。若以80%的中国厂商份额测算，对应长期收入空间约58-92亿美元。建议重点关注具备成熟全球发行能力、工业化研运体系及二合产品布局的相关游戏公司，如腾讯控股、世纪华通、三七互娱。此外，产业链相关公司包括IGG等。
　　增速领跑益智品类，“合成+内容”推动休闲游戏价值重估
　　二合游戏已成为全球休闲游戏增长最快的细分方向之一。根据SensorTower，2026H1年全球二合游戏IAP收入突破21亿美元，2026年第二季度首次突破10亿美元，同比增长70%。与传统三消主要依靠关卡消耗和单局正反馈不同，二合通过“合成+剧情+经营+养成”的多层内容结构，将用户从短期碎片化消遣逐步导向长期成长和内容消费。从《Triple Town》验证基础机制，到《 Dragons!》丰富外围系统，再到《 Mansion》《GossipHarbor》实现大众化及规模化运营，二合已完成由玩法创新向内容型产品的演进。我们认为，在传统三消逐步成熟的背景下，二合凭借更低的上手门槛、更强的内容承载能力和更长的用户生命周期，有望持续吸收成熟益智及泛休闲用户，并向经营、轻策略等相邻品类拓展。
　　从“拼玩法”走向“拼体系”，中国厂商工业化能力加速兑现
　　随着底层合成机制趋于成熟，二合行业的竞争重点已由玩法创新转向内容生产、数值设计、规模化买量和高频LiveOps的工业化综合竞争。2025年，全球上线的200余款二合新品中，仅6款月流水突破10万美元，成功率不足3%，而收入排名前五的产品均于2022年及以前上线，反映内容储备、用户积累和长期运营已形成较高壁垒。中国厂商则凭借过去在三消、SLG等品类积累的工业化研运能力快速崛起，2025年全球二合畅销榜TOP10中中国内地及香港厂商占据7席。我们估算中国厂商目前已占全球二合游戏收入约70%，全球市场份额仍具提升空间。
　　IAP与长线运营持续抬升LTV，商业化向深度经营演进
　　商业模式方面，二合游戏通过订单推进、资源管理、剧情解锁、经营建设、收集装扮及限时活动等多层系统不断创造长期消费场景，使用户付费由短期资源购买逐步转向成长效率及内容体验消费，并为赛季活动、高价值礼包等中重度商业化机制提供空间。以头部产品为例，《Gossip Harbor》2025年末月均活动数量已接近100场，玩家同时参与活动峰值可达8-10个，高密度LiveOps持续拉长用户游戏时长及生命周期。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场当前更多关注《Gossip Harbor》等头部产品的短期流水增长，而我们认为，二合更大的投资价值在于其代表了休闲游戏内容化、工业化及长期价值经营的结构性升级。第一，市场可能将二合视为传统三消之后的新一轮玩法红利，我们则认为其长期空间不应局限于传统益智类游戏市场：基于用户需求向经营及轻策略延伸；第二，市场更关注单一爆款，而我们认为2025年新品成功率不足3%恰恰表明行业竞争壁垒已由玩法创新转向工业化研运能力，中国厂商目前已占全球收入约70%，有望凭借成熟的全球买量及LiveOps能力持续扩大竞争优势。
　　风险提示：行业竞争加剧、海外市场经营风险、宏观环境变动。