目前市场对美联储9月是否加息的判断落脚至9月11日公布的8月美国CPI数据。但，9月加息的门槛并不取决于9月本身可得的有限信息，首次加息决策或有更高维度考量，包括中期选举、通胀指标更换和美联储反应函数。7月底FOMC一个有趣的现象是特朗普在会议前一周TACO，不排除油价对通胀影响削弱是美联储不加息的理由之一。近期美伊局势升温，若未来一周特朗普再度TACO压油价，叠加中期选举约束，美联储可能会获得更多不加息的理由。
　　一、9月美联储是否加息？ 
　　通胀衡量指标会否更换？7月FOMC沃什曾提到更偏好比PCE更全面的通胀衡量指标，但8月JH会议沃什并未再提及，并表示美联储2%的PCE通胀目标坚定不移，因此该因素评估沃什似乎在给Q4加息一个选项。目前，尽管无法判断沃什是否决心更换通胀指标，但加息与否本身也是市场反向理解沃什的窗口。
　　政治约束无法窥知，但不可忽视。独立性本是无法窥知的政治产物，但从1994年和2018年经验可知，即便联储处于连续加息周期，但在当年9-10月均选择暂停加息行动。也就是说，在通胀压力并非大到不得不加息时，联储通常会选择观望回避政治敏感期。
　　美联储需要保持反应函数的前后一致性。在“充分就业”的大前提下，美联储的反应函数只剩通胀一个变量。本轮美国通胀上行驱动力已非核心服务，而是能源、AI相关产品等商品，单次25BP加息的去通胀效果相对有限。不考虑美联储政策因素，我们预计9月加息25BP非但不能看到通胀趋势的降温，反而在未来几期通胀读数公布后将美联储置于尴尬境地，为保持联储反应函数的前后一致性，美联储可能还需要继续加息，但，每次加息都意味着此后暂停加息的门槛在上升。
　　9月欧日加息板上钉钉，日元汇率更关键。日元过度升值会推升套息交易平仓风险传导至美股市场引发流动性风险，日元过度贬值会加剧日本抛售美债稳定日元的风险。由于近期日元升值加速，市场更担心前者。但套息交易平仓风险需要两点因素配合：一是日本央行足够鹰派+美联储转鸽，二是套息交易规模累积到一定水平。目前评估，即便发生套息交易平仓，对流动性冲击影响或不及2024年7-8月。
　　欧日加息对美联储的检验：稳定美元汇率是KPI之一吗？9月欧日加息令美元汇率承压，此时美联储唯有保持相对鹰派或美伊冲突再度升级才能守住跨境资金的护城河，目前看后者似乎在酝酿之中。三点逻辑表明美联储晚加息性价比优于早加息，若9月美联储落地加息，市场或反推美联储的KPI之一可能是稳定美元汇率或维持美元资产信用。美联储可以观察市场，市场也可以反向理解美联储。近期贝森特多轮干预收效甚微与美联储政策职能回收有关，但在财政赤字上升的背景下也只有美联储与财政部保持相对独立才能重塑美元信用，用时间换空间。
　　欧日加息落地后流动性或阶段性转松，但中选后风险上升。当下稳定美元资产价格仍是中选的政治要求，但中选后高度警惕美国选择性释放风险。9月下旬至10月全球或迎来流动性边际缓和窗口。尽管全球流动性仍处收紧周期，但9月美联储加息概率有限，10月又处中选冲刺阶段，欧日加息落地后不排除短期利空出尽、全球流动性阶段性转松；中选结束后，流动性收紧风险或再度上升。
　　风险提示：全球经济和政策超预期，地缘风险超预期。