公司发布26年半年度业绩公告，业绩符合预期。26H1公司实现营业收入170.17亿元，同比-10.96%；归母净利润1.62亿元，同比+157.17%；扣非归母净利润1.38亿元，同比扭亏，上年同期为-4.45亿元。根据半年报及一季报测算，26Q2实现收入73.68亿元，同比28.7%；归母净利润约0.05亿元，25Q2约0.11亿元；扣非归母净利润0.37亿元，同比扭亏约3.04亿元。按公司经营公告“毛利率扣除税金及附加”口径测算，26Q2毛利率约21.1%，同比提升约7.6pct。公司盈利改善主要受产品结构与渠道质量优化、经营效率提升及物业开发项目结盘综合推动。
　　珠宝渠道主动提质，Q2收入承压但毛利率改善幅度扩大。26H1珠宝时尚收入106.10亿元，同比-17.06%，毛利率8.60%、同比+1.26pct；测算26Q2收入约45.10亿元，同比约40.8%，毛利率约8.5%、同比提升约2.8pct。面对金价高位波动和消费需求结构分化，公司持续由规模扩张转向高质量发展，上半年老庙按件计价产品占比已超过18%，主动汰换超400家低效门店；截至6月底“老庙+亚一”网点3476家，港澳、海外及免税门店拓展至15家。我们认为，短期渠道收缩仍对收入形成压力，但产品结构升级和低效渠道退出已推动板块盈利质量改善。
　　地产结转对Q2毛利贡献显著，商置板块持续推进“拥轻合重”。26H1物业开发与销售实现收入37.94亿元，同比+15.42%，毛利率30.82%、同比+16.98pct；测算26Q2收入约17.86亿元，同比约+31.9%，毛利率约42.5%、同比提升约11.8pct，地产高毛利项目结转成为Q2整体毛利率改善的重要驱动。26H1商业综合运营及物业综合服务收入11.53亿元，同比10.09%，毛利率48.64%、同比+2.16pct。商置板块上半年地产部分实现扭亏为盈，并通过昆明云极、中行别业、鹿溪雅园等项目推进资产退出和价值释放，持续向“重资产融退、轻资产运营”方向转型。
　　大豫园超级场景持续升级，核心商业资产保持较高经营韧性。26H1豫园一期GMV达到22.5亿元，入园客流1919万人次，出租率保持98%。商业内容持续升级，君佩、敦煌金等珠宝品牌入驻，老铺黄金进一步升级，波司登全国旗舰店、名创优品Land店、泡泡玛特城市旗舰店等陆续落位；“花花大豫园”通过十二花神巡游、非遗婺剧、艺术市集等内容强化文商旅融合。项目端，豫园二期南里工程推进顺利，北里规划方案已获国家文物局批复并计划下半年开工，大豫园片区的商业及资产价值仍具备进一步提升空间。
　　瘦身健体与组织提效同步推进，AI及会员运营成为新增长抓手。26H1公司管理费用同比下降19.18%，持续关停非盈利门店、出售低效及非核心资产、优化资产结构；经营活动现金流净额7.57亿元，同比-66.75%，主要受主动管理黄金租赁头寸、增加26.3亿元黄金现货采购用于归还黄金租赁影响。增长端，公司已梳理启动105个AI项目，并搭建AI问数智能中枢；上半年消费会员158.6万人、同比+9%，复购率由29%提升至31%，高客人数同比+58%，高客消费额13.3亿元、同比+101%，会员运营由规模扩张逐步转向高价值客群精细化经营。
　　维持“买入”评级。公司上半年扣非归母净利润实现同比扭亏，Q2毛利率同比大幅提升，珠宝产品结构优化与地产高毛利项目结转形成盈利双驱动，经营质量改善趋势明确，长期成长路径清晰。考虑到公司业绩释放节奏延后，我们下调公司26-27年归母净利润预测至2.44/6.13亿元（原值4.65/9.27亿元），新增28年预测为9.72亿元。我们选取周大生、菜百股份、曼卡龙为可比公司，给予公司26年0.98倍PEG估值，当前市值对应上行空间为31%，维持“买入”评级。
　　风险提示：黄金价格波动；渠道调整效果不及预期；房地产结转及资产处置进度不及预期。