投资要点
　　公司发布26年半年报：收入承压但盈利质量改善，扣非大幅转正
　　26H1实现营业收入170.2亿元，同比-11.0%，归母净利润1.6亿元，同比+157.2%，扣非归母净利润1.4亿元、上年同期为-4.5亿元。金价高位波动致金饰需求分化，收入端承压，但公司推进产品与渠道提质、减值损失同比收窄，利润与盈利质量显著改善。
　　珠宝时尚主业：低效网点出清，向高毛利转型成效显现
　　26H1珠宝时尚集团收入同比-17.1%至107.3亿元、占公司收入63.0%，主要系金价高位波动下金饰需求分化（上半年全国黄金首饰消费量同比-33.9%）叠加公司主动汰换超400家低效门店；但向高毛利转型坚定推进，板块毛利率同比+1.26pct、毛利额同比增长，上半年老庙按件计价产品占比超18%、较25年显著跃升，联动天官赐福等头部IP并布局江南非遗工艺矩阵。老庙港澳、海外及免税门店已拓展至15家，销售增长明显。
　　地产与商业：“拥轻合重”加速退出，地产扭亏为盈
　　26H1物业开发与销售收入37.9亿元、商业综合运营与物业综合服务收入11.5亿元，商置板块通过昆明云极、中行别业、鹿溪雅园等项目实现大宗退出与资产价值释放，报告期地产部分利润扭亏为盈。大豫园片区经营稳健，豫园一期上半年GMV22.5亿元、入园客流1919万人次，出租率维持98%；二期南里工程顺利推进，北里方案已获国家文物局批复、计划下半年开工。
　　毛利率大幅提升，减值收窄，管理费用显著压降
　　26H1公司主营业务毛利率20.8%，同比+5.7pct，产品结构优化与地产项目结构改善共同驱动，26Q2毛利率24.5%、同比+10.3pct。销售/管理/财务费用率6.9%/5.3%/5.0%，同比+0.4pct/-0.5pct/+0.6pct，管理费用同比-19.2%。资产及信用减值损失合计1.7亿元，同比收窄1.7亿元；投资收益与公允价值变动合计0.7亿元，同比减少6.6亿元。经营现金流7.6亿元，同比-66.8%，主因归还黄金租赁26.3亿元。
　　盈利预测与估值
　　公司聚焦珠宝时尚主业，优化好运产品矩阵，地产业务瘦身健体，大豫园优质项目有望释放弹性，考虑金价高位波动抑制金饰需求、公司主动出清低效网点，我们下调收入预测；地产减值压力逐步缓解、珠宝向高毛利转型见效，我们预计26/27/28年营收389/413/436亿元，同比增长7.0%/6.2%/5.5%，归母净利润2.8/5.3/7.8亿元，同比扭亏/+86%/+48%，对应PE 65/35/23X，维持“增持”评级。
　　风险提示：金价波动；地产项目减值大幅加剧；行业竞争加剧等