核心观点
　　白酒行业处于周期筑底，次高端赛道竞争激烈，区域龙头率先显现修复迹象。古井贡酒受益安徽经济红利β与自身经营α，2025年下半年主动渠道去库叠加黄鹤楼大额商誉计提形成低基数，2026年起报表包袱基本出清，业绩拐点确立。公司依托行业一流组织管理能力，推进渠道改革，优化经销商结构，考核转向终端动销与开瓶率，省内宴席场景回暖带动古5、古8动销改善，省外劣质渠道完成出清。利润端，商誉减值、补税扰动消退，产品结构向好叠加费率优化，净利率修复弹性可观。市场低估其盈利修复潜力，叠加潜在分红提升，预计2026-2028年营收、利润保持稳健增长，估值存在修复空间，看好投资价值。
　　简评
　　一．一句话逻辑
　　白酒行业处于周期筑底阶段，次高端竞争激烈，但茅台和区域白酒龙头开始率先边际回暖。古井贡酒作为受益安徽经济增长红利β和自身营销能力α的徽酒龙头，去年下半年业绩低基数带来业绩拐点，26年下半年及明后年有望迎来业绩超预期；依托公司强管理能力，终端动销与收入修复，叠加黄鹤楼商誉减值压力今年大幅消退、费率优化带动利润率修复，共同驱动业绩弹性释放。分红端，亦有潜在分红提升预期，当前基本面与股息率兼备，我们看好当前投资机会。
　　二．超预期逻辑和驱动因素
　　超预期驱动因素：
　　市场预期：白酒次高端价格带竞争激烈，消费复苏节奏偏弱。市场认为古井贡酒虽省内基本盘稳固，但渠道库存消化偏慢；市场担心古井库存高企下，叠加作为安徽白酒市占率第一、份额提升空间有限，收入恢复偏温和；去年大额商誉减值属于偶发扰动，今年仅能实现利润小幅修复，利润率改善空间有限，全年及明后年业绩难有明显弹性。
　　我们认为：安徽经济增速全国领先，白酒作为顺周期标的、加之区域白酒龙头需求率先修复，古井贡酒作为兼具β和α的徽酒龙头，将率先享受本轮行业周期见底后的修复红利。公司具备优秀的组织管理能力，随着渠道去库逐步完成，叠加25年下半年低基数效应，26年及明后年业绩有望实现超预期。我们预计26年归母净利润有望达到30亿元；26-28年主业内生收入CAGR有望实现9.9%，利润CAGR有望达到16.7%。短期核心驱动：【收入端】终端真实动销回暖带动回款收入修复；【管理端】强组织力落地渠道改革，库存、价盘持续优化；【利润端】主品价盘稳定+商誉减值今年大幅减少+费用效率改善，推动利润率修复，多重因素共振实现业绩弹性释放。
　　驱动因素——收入端：低基数叠加动销回暖，收入修复超预期
　　25年下半年起公司主动推进控货去库存，弱化渠道打款考核，经销商备货意愿偏弱，造成收入利润的低基数效应。26年公司经营策略转向“抓动销、去库存、稳价盘”，一方面，实行“优商优店稳价”，优化淘汰过去跑马圈地时招入的不匹配经销商，避免弱商扰乱市场价格；另一方面，2026年在渠道精细化上，推动一线业务全流程标准化管理，省内实行经销商和终端的固化利润政策，把终端动销、开瓶率纳入考核，不再片面追求渠道打款。安徽大本营宴席等场景边际回暖，古5、古8等核心大单品终端动销逐步改善，古井作为安徽白酒龙一，享受集中化红利，份额持续上升；省外市场经过一轮调整，劣质经销商出清，优质渠道留存。随着库存逐步回归良性，旺季回款有望改善，收入端修复具备超预期潜力。
　　驱动因素——强管理能力，渠道改革落地保障经营质量
　　古井历来具备白酒行业第一梯队的组织管控能力，管理层执行力强。本轮周期下行阶段，公司没有简单以加大返利压货换取短期报表，而是主动选择阵痛式调整：淘汰低效经销商、管控渠道窜货、维护产品价盘、优化费用投放结构，将资源向终端动销倾斜。虽然短期压制报表，但有利于中长期渠道健康。强大的管理执行力是公司能够完成库存出清、实现基本面反转的核心底层保障，区别于部分同行渠道管控偏弱的现状。
　　驱动因素——利润端：商誉减值和税收压力大幅消退+利润率修复超预期
　　25Q4公司对黄鹤楼酒业计提大额商誉减值，属于一次性非现金损失，显著压制去年利润基数；26H1受扫码红包补税影响，亦影响上半年利润表现。26 H2起该类压力基本消除，带来利润端的基数红利。同时随着渠道理顺、核心产品动销回暖和省内份额持续提升，高毛利年份原浆系列占比有望回升；叠加管理优化、费用投放更加精准，销售费用率、管理费用率有优化空间，产品结构+费用效率双向推动净利率修复，打开利润弹性空间。
　　三．未来催化剂和检验指标
　　1.未来催化：中秋/旺季动销数据超预期、省内份额持续提升、核心产品批价企稳回升、分红比例维持高位
　　2.检验指标：渠道库存回归良性水平；主要单品批价稳定；合同负债（预收款）环比改善；动销降幅持续收窄
　　四．研究价值及与众不同的认知
　　与众不同认识：市场认为次高端白酒内卷严重，古井贡酒收入修复节奏慢，利润率提升空间有限，未来两到三年是磨底行情。
　　我们认为：古井贡酒并非简单需求β逻辑，更