事项：
　　公司公告26H1实现营收101.3亿元，同比下降27%；归母净利润21.6亿元，同比下降40.9%。26Q2实现营收26.9亿元，同比下降43.3%；归母净利润5.6亿元，同比下降58.1%。现金流方面，26H1销售回款104.2亿元，同比下降31.5%，经营性现金流净额15.4亿元，同比下降62.9%。26Q2销售回款29.6亿元，同比下降57.6%，经营性现金流净额-3.7亿元，同比转负。26Q2期末合同负债8.3亿元，环比Q1末下降14.7亿元。
　　评论：
　　 Q2加速出清去库符合预期，结构上省外降幅更大、渠道退出。26Q2营收/利润同比下降43.3%/58.1%，大幅出清符合市场前期预期。具体分产品看，26H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他/酒店业务收入分别为79.7/10.5/9.8/0.3亿元，同比分别下降27.3%/11.1%/34.6%/26.7%，结合渠道反馈，Q2公司主动控货去库发货及回款较少，年份原浆中古20动销下降20%-30%，古5古8等大众价位产品动销持平上下，报表端降幅大于渠道反馈的动销流速，库存在快速去化。区域上华北/华中/华南/国际分别实现收入4.0/91.3/6.0/0.04亿元，同比分别下降50.7%/25.8%/21.5%/20.2%，省外华北去库及下滑更明显，经销商体系出清优化，26H1末华北/华南/华中/国际经销商数量较25年末分别变化-37/+12/-94/-6家，合计减少125家。
　　净利率因税费率提升下降明显，现金流因Q2积极去库表现偏弱。2026H1毛利率同比略提升0.5pcts，判断与加强去库减少直接货折催促回款等因素有关。税费率26H1总体看均有提升，营业税金率16.7%，同比提升1pcts，销售费用率30.3%，同比大幅提升5pcts，管理费用率6.2%，同比提升1.4pcts，费用率提升判断与收入调整期费用刚性效应、以及配合去库增加部分投入有关。因此26H1归母净利率同比下降5pcts至21.4%。现金流方面，公司Q2积极去库存，因此未强行催促渠道回款、同时大幅减少历史应收、确认历史回款发货，因此26Q2销售回款同比-57.6%降幅大于收入，应收款项融资环比Q1末减少近20亿，26Q2末合同负债环比下降14.7亿元。
　　战略保持定力，Q2务实去库加速出清，Q3有望轻装上阵边际转正。公司总体战略不盲目扩张，自25年下半年起务实去库，报表端大幅下滑，营销端将库存周转与终端动销纳入各层级考核，营销转型直面C端，轻养社模式去中间化推动终端向深度服务转型。渠道反馈卡位100-300元价格带的古5、古8省内基础夯实，古16承接省内宴席升级需求，古20短期大幅调整、长期坚定全国性次高端龙头战略目标，全面优化价格体系，省外的风险也在加速释放，渠道库存总体持续去化。Q3在终端动销及报表在双重低基数下有望边际转正。
　　投资建议：报表出清筑底，管理优势不变，维持“强推”评级。公司调整期保持战略定力，产品矩阵从百元价位到次高端全覆盖，渠道端以去库动销考核驱动良性发展，在安徽龙头地位稳固、省内份额逆势提升，下半年低基数下动销及报表有望边际转正。我们预测26-28年EPS为5.98/6.02/6.28元，给予2027年20倍PE，对应目标价120元，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。